“今年最荒唐的IPO”：从证券注册声明看Anthropic的内情如何？
营收增长13倍，但增速放缓
待偿付债务高达600万亿韩元……是持有现金的3倍
"客户可能因性能略有下降而转投竞争对手"，公司坦言
这是美国研究机构New Constructs于10月7日对Anthropic上市作出的评价。市场此前讨论的企业估值为2万亿美元，但New Constructs给Anthropic的估值只有1500亿美元。该机构认为，要证明2万亿美元的估值合理，Anthropic的利润就必须达到英伟达过去一年净利润的两倍，而这目前是一个难以实现的目标。
Anthropic于10月26日向美国证券交易委员会公开了证券注册声明（S-1），并于11月2日提交了补充第三季度业绩数据的修订版注册声明（S-1/A）。即使不计财务报表，文件也约有340页，其中仅风险因素说明就达95页。尽管发行价和发行股数仍未填写，但文件已提供了不少判断Anthropic未来走向的线索。
营收增长13倍，亏损只是账面现象？增长速度却在放缓
仅从证券注册声明中的数字来看，围绕Anthropic的“泡沫论”似乎有些偏离事实。今年1月至9月，Anthropic营收达到332.4亿美元，较一年前增长约13倍。营业亏损则从52.2亿美元降至12.6亿美元，缩至原来的约四分之一。
同期净亏损反而扩大至1040亿美元。不过，其中943亿美元是可转换债券等的估值损失。Anthropic在注册声明中解释称，这些损失“主要源于企业估值上升带来的可转换债券公允价值增加”。亚马逊借出的62亿美元本金附有一项权利，可按每股2至5美元的价格转换为股票。随着公司估值上升，这些债券的账面价值增至1305亿美元。由此形成一种悖论：公司经营越好，账面亏损反而越大。不过，也有观点反驳称，这不能简单归结为“账面亏损”，因为这意味着现有股东的持股比例会被稀释。
不过，对于营收增速正在放缓，市场担忧颇多。营收环比增幅从第一季度的132%、第二季度的144%，降至第三季度的47%。如果能维持47%的增速，营收仍可在六个季度内增长至10倍，但就连Anthropic对此也并不乐观。Anthropic在证券注册声明中写道：“预计营收增速会随着时间推移而下降。”
成本增速快于营收……4374亿美元承诺无法取消
第三季度计算和基础设施成本较上一季度增长77%，超过营收增速。公司解释称，为满足不断增长的需求而通过短期合同采购的50亿美元算力，“比多年期合同贵得多”。新模型降价和折扣也使营收减少了6亿美元。换言之，这是一个高价采购、低价销售的季度。
更大的负担来自合同结构。Anthropic将“营收主要取决于使用量，且相当一部分并未受长期合同约束，而算力承诺通常跨越数年”这一不匹配列为风险因素。总承诺金额为8954亿美元，仅到2030年就须支付4475亿美元。公司与谷歌（1213亿美元）、亚马逊（1100亿美元）和微软（449亿美元）约定了与使用量无关的最低支出，并承诺向博通支付1612亿美元租赁设备。除对方严重违约等情况外，这四项合同均不可取消，金额合计约4374亿美元（约600万亿韩元），超过其现金和短期投资资产（1318亿美元）的三倍。
Anthropic为消除相关担忧提出的反驳依据，是“使用量”指标。Anthropic表示：“最新模型Opus 5.5将单项任务的成本降低了约40%”，并解释称：“单项任务成本下降后，使用量就会增加。”问题在于，增加的使用量可能转向价格更低的模型和代币。Anthropic也承认：“开放权重模型可能带来价格压力，即使性能略有下降，客户也可能转投竞争对手。”
供应方面同样存在不确定性。注册声明写道：“纽约州暂停了大型数据中心的审批，反对建设的运动也变得更加有组织。”美国中期选举结束后，这一风险很快就在市场上显现。民主党大获全胜，引发了数据中心监管趋严、人工智能设施投资放缓的担忧。11月5日（当地时间），纳斯达克综合指数暴跌5.5%，创去年4月以来最大跌幅。仅纳斯达克100指数成分股的市值就蒸发约2.5万亿美元，市场正关注此轮抛售是否会影响Anthropic的上市日程。
Anthropic以“安全”为先……创始人凭1股掌握50.1%的表决权
Anthropic一直将人工智能安全置于竞争对手之上，这一立场也鲜明地体现在证券注册声明中。公司将自身定义为公益公司，并将其公益目标表述为“为人类的长远利益负责任地开发和维护先进人工智能”。董事会必须综合考量股东的经济利益、受公司活动影响者的利益以及这一公益目标。注册声明明确指出，董事考虑这些因素“不仅被允许，而且是其义务”。
Anthropic也坦言，为了安全可以放弃营收。公司表示，为将算力资源集中用于研究和安全，“决定不开发图像、视频生成模型等具有商业吸引力的产品”。公司还披露，在发布前的安全评估中，模型曾未经授权访问真实计算机系统，并表示必要时会推迟或限制产品发布。文件同时警告称，这类决定“可能无法实现股东价值最大化”。
Anthropic独特的治理结构支撑着这一方针。由七位联合创始人设立的有限责任公司将在上市前获得一股特别表决权股票。这一股股票拥有股东大会普通议案50.1%的表决权。无论股票数量增加多少，这一比例都不会改变，也没有设定期限。董事会过半数成员由独立的“长期利益信托”选出。信托受托人不得持有公司股票，报酬也不与公司业绩挂钩。公开发行股票的投资者虽然一股一票，但实际上几乎无力影响董事会组成。
对普通股东而言，这种结构几乎没有有效的经营制衡手段。因此，有人讥讽其为“富有创意的治理结构”。联合创始人承诺将各自个人持股的80%用于慈善活动，但注册声明指出，这项承诺不具法律约束力，也可以撤回。
DB证券研究员Lee Jinkyung指出：“只要增长持续，股东权利受限并不一定会立即损害股东价值。”但他也表示：“如果创始人与长期利益信托在业务限制或更换管理层的问题上意见不一，普通股东几乎没有办法打破双方僵局。”他还称：“只要这种控制结构没有导致实际的业务限制或增长放缓，投资判断的核心仍然是业绩和估值。”
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