Bunjang、Musicow……曾风靡一时的平台投资，退出回收“困难重重”[私募股权行业现状]

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韩国大型私募股权基金管理公司正面临难以收回投向平台企业资金的困境。尽管看好其增长潜力并投入数千亿韩元，但随着市场竞争加剧、盈利能力未能如预期改善，出售进程因此受阻。有观点指出，首次公开募股市场的估值门槛也在提高，过去平台企业获得的高估值，如今在退出阶段已难以得到认可。

据9日投资银行业界消息，Praxis Capital Partners从今年年初起便着手出售二手交易平台Bunjang的控股权。该公司选定花旗环球金融证券担任主承销商，并开始接触潜在收购方，但交易迟迟未能提速。

Praxis此前于2020年斥资约1500亿韩元收购Bunjang 80%的股权。此后，该公司通过强化安全支付服务、收购相关业务等方式实现盈利模式多元化。时隔6年开始回收投资之际，市场普遍预计，要获得最初传出的7000亿韩元估值并不容易。

尤其是成长为二手交易市场强者的Karrot不断拓展业务，带来了不小压力。Karrot凭借本地化当面交易吸引用户，随后将业务扩展至广告、招聘求职等领域。2025年合并口径营收同比增长43%，达到2707亿韩元；营业利润增长481%，达到146亿韩元。今年上半年，该公司营收达1703亿韩元，营业利润达200亿韩元，延续增长势头。仅用半年，营业利润便超过了去年全年。

相比之下，Bunjang去年营收增长约30%，达到581亿韩元，创历史新高，但仍录得199亿韩元营业亏损，未能扭亏。尽管通过安全支付服务收费增加了支付手续费收入，但相关成本和营销支出也随之上升，营收规模扩大未能充分转化为利润改善。用户规模方面差距也很大。截至今年8月，Karrot月活跃用户达2317万人，约为Bunjang（516万人）的4.5倍。

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此外，Karrot今年3月将“立即购买”服务的交易范围扩大至全国，也被认为给Bunjang带来了压力。Karrot不再局限于原有的本地当面交易，开始全面开展借助安心支付和快递服务的全国性交易。可以说，Karrot的业务范围已扩展至此前Bunjang占据优势的全国二手交易市场。

服务扩展后，增长势头也十分迅猛。据Karrot方面透露，今年3月至10月，“立即购买”交易量增长了779%。拥有压倒性用户基础的Karrot将业务拓展至全国交易后，Bunjang不得不同时应对吸引用户和改善盈利能力两项挑战。Bunjang的交易额和用户数也在增长，但在竞争加剧的情况下，该公司仍需拿出足以证明高售价合理性的业绩表现。

Stick Investment也因长期无法收回对音乐版权投资平台Musicow的投资而面临压力。Stick于2022年向Musicow投资1000亿韩元，次年又追加投入600亿韩元。然而，Musicow因金融监管要求调整业务结构、盈利能力恶化等问题，难以提升企业价值。该公司去年合并口径营收为267亿韩元，较前一年有所增长，但营业亏损也扩大至约359亿韩元。营收规模虽有所增长，亏损却不断累积，投资资金何时能够收回仍不明朗。

香港私募股权基金管理公司Anchor Equity Partners（Anchor PE）同样未能从平台投资中找到退出途径。Anchor PE于2021年向生鲜配送平台Kurly投资2500亿韩元，当时认可其约4万亿韩元的企业价值。但Kurly于2023年暂时中止首次公开募股程序，此后至今也未能敲定上市时间表。

Kurly去年成功实现全年营业利润扭亏，今年上半年盈利能力也有所改善。尽管如此，在今年5月Naver追加投资过程中获得认可的企业价值约为2.8万亿韩元，低于此前投资时的估值。即使企业业绩有所改善，如果无法恢复过去的高估值，也很难满足原有投资者对回报率的预期。

Anchor PE自2016年起投资的Kakao Entertainment也面临类似处境。Kakao Entertainment在2023年获得超过约11万亿韩元的估值，但此后受业绩不佳和针对重复上市的监管趋严等因素影响，上市前景变得不明朗。Anchor PE正考虑进一步延长约3100亿韩元收购融资的期限。投资资金回收延迟，也意味着融资成本和再融资压力随之增加。

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平台投资退出之所以变得困难，是业务特性与资本市场环境变化等多重因素共同作用的结果。平台企业不仅需要投入大量成本吸引用户，而且一旦用户和交易集中到市场领先企业，后来者就更难实现盈利。业界认为，即使用户数量增加，如果无法将其转化为稳定现金流，也很难维持投资时的高估值。

退出渠道也十分有限。传统制造业或消费品企业可以凭借稳定现金流，通过出售给其他私募股权机构进行二级交易；但持续亏损的平台企业，甚至难以利用收购融资。一位私募股权行业人士表示：“如果平台企业不是绝对的行业第一，就很难找到愿意认可其高估值的战略投资者。”他还表示：“与过去不同，如今首次公开募股市场也更加重视业绩和创造现金流的能力，而不只是增长潜力。”

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问题在于，退出延迟越久，基金管理面临的压力就越大。私募股权基金通常必须在既定管理期限内收回投资，并分配给有限合伙人。一位投资银行业人士表示：“被投企业的增长和上市进程一旦延后，就只能延长基金期限，或打折出售股权。”他还称：“过去高度看好未来市场规模和用户增长、并据此给出高估值的私募股权机构，如今开始转向更加审慎的做法，重点考察实际盈利能力和现实的出售可能性。令人担忧的是，这可能导致平台投资趋于萎缩。”

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