Hong Yeonggwan，三一PwC FS&RS组合伙人
2019年为韩国首家加密资产交易所提供估值顾问服务
“顾问业务将拓展至稳定币和代币证券”
今年以来，大型金融机构围绕加密资产交易所股权展开了频繁交易。代表性案例包括未来资产集团收购Digital X（原Korbit），以及韩华投资证券和韩亚金融集团收购Dunamu股权。这些交易的核心人物都是三一PwC合伙人Hong Yeonggwan。他为上述股权收购提供了顾问服务。此前，他曾承担国内首家加密资产交易所的估值工作——这项工作当时人人避之不及，而他在其中积累并建立估值方法论的经验，成为如今的“种子”。他所在的交易业务部门金融服务与重组解决方案组（Financial Services & Restructuring Solutions，FS&RS）表示，团队不仅要成为连接传统金融机构与加密资产行业的桥梁，还将致力于打造在稳定币、代币证券等数字金融全领域具备顾问专业能力的团队。
10月27日，三一PwC合伙人Hong Yeonggwan接受阿视亚经济采访时，将2019年开展的一项交易所估值列为自己印象最深刻的加密资产相关交易。这项估值受一家加密资产交易所股东委托，是韩国国内首例。当时，其他四大会计师事务所（三井、韩英、安进）均未从全球层面批准提供加密货币交易所相关顾问服务，理由是交易所价值难以准确判断、风险较高。不过，时任交易业务部门负责人Bae Hwaju果断批准了该项目，团队因此得以承接顾问工作。Hong合伙人表示：“我认为加密资产市场必然会发展壮大，这一领域的业务也会越来越多，因此觉得应该通过这项具有象征意义的工作进行估值。”
在实践中摸索建立方法论……为加密资产顾问业务打下“基础”
当然，项目一开始就遇到了困难。几乎没有可供参考的标准来判断交易所应如何估值，既没有现成的评估方法论，可供比较的交易案例也十分有限。比特币本身在2017年大幅飙升，次年又暴跌逾80%，不同标准得出的估值甚至相差10倍以上，这也令Hong合伙人倍感棘手。他回忆说：“那时的监管制度比现在还不完善，甚至让人怀疑交易所未来能否继续经营。”
抱着“没有标准，就一点点建立起来”的想法，Hong合伙人和团队成员逐步形成了自己的方法论。他们利用涵盖景气期和低迷期的多年业绩，进行收益正常化（Earnings Normalization），以消除收益中的噪声，同时考察交易量、用户基础等经营指标。他们还参考了海外交易所投资案例，以及证券交易所等性质相近的上市公司，并根据监管规则的不同走向划分情景，给出估值区间。Hong合伙人表示：“当时建立的框架至今仍是交易所估值的基础。通过那次经历，我们也确认，加密资产交易同样遵循金融机构交易的基本规律，监管与信任决定价值。”
加密资产交易所的估值与尽调有别于传统金融机构
Hong合伙人表示，加密资产交易所的尽职调查与金融机构有许多不同之处。银行等金融机构以资本作为经营基础，因此市净率是基本指标。相比之下，交易所资本规模较小，收入来自交易手续费，属于平台型企业，因此决定其价值的是盈利能力和用户基础，而非账面价值。在尽调方式上，重要的是通过链上数据确认客户托管的加密币是否确实存放在钱包中。例如，可以向公开的交易所钱包地址转入小额资金，并通过确认到账来验证钱包是否真实存在；同时要求交易所从该钱包向其他地址重新转账，以确认其对钱包的控制权。这套方法参考了PwC全球方法论，并在反复开展尽调的过程中逐步自主建立。
“金融机构积极开展股权交易，以抢占未来金融基础设施”
Hong合伙人分析称，今年以来大型金融机构接连参与加密资产交易所股权交易，是为了追求“先发优势”。他说：“金融机构认为，等制度确定后再进入市场就晚了。韩元交易市场的交易所只有五家；制度一旦确定，不确定性就会消失，价格也会随之上涨，因此他们判断，现在反而是掌握议价能力的时机。”此外，金融机构也有意掌握连接代币证券与稳定币的基础设施本身。例如，如果将稳定币作为支付手段接入，实现证券与资金都在区块链上流转的链上结算，那么交易所就会成为进入这套基础设施的“入口”。他还表示，金融机构希望与交易所合作，既因为可以吸引年轻用户居多的加密资产用户成为客户，也因为这有助于开拓新的手续费业务，实现收入多元化。
“顾问业务将拓展至稳定币和代币证券”
Hong合伙人所在的交易业务部门金融服务与重组解决方案组，负责金融机构的并购业务，为银行、保险、证券、资本等行业的出售、收购、尽职调查及估值提供顾问服务。Hong合伙人入职后印象深刻的交易之一，也是该组经手的韩亚银行投资越南投资发展银行（BIDV）股权项目。2019年，韩亚银行认购越南最大国有商业银行的新股，取得15%的股权。投资规模约为1万亿韩元，是韩国银行业海外战略性股权投资中规模最大的一笔，在越南也创下银行业历史上最大的并购交易纪录。他表示：“谈判对手是持有该行95%以上股权的越南中央银行，也就是政府；此外，按照当地会计准则编制的财务报表也很难让人完全信任，这些都带来了挑战。”不过，他也表示：“这笔投资非常成功，7年后股权价值已达到投资本金的两倍，我对此感到欣慰。”韩国企业从只专注于向海外企业提供贷款、并在当地直接设立银行，转向投资当地排名第一的金融机构。这一战略带给业界诸多启示，日本系银行也纷纷效仿。
Hong合伙人表示，金融服务与重组解决方案组将重点做好三方面工作，以应对加密资产行业的重组。他预测，若大股东持股比例监管规定最终确定，现有交易所将不得不拆分股权或引入新股东，因此难以开展韩元交易的币币交易所将可能被摆上出售货架。他说：“我们将从买卖双方协助推进这一过程。”他还表示，稳定币和代币证券相关制度确定后，金融机构与金融科技企业等共同设立的合资公司将会增加，团队将为此提供股东构成和交易结构方面的顾问服务；此外，也将支持海外资本进入韩国市场，以及韩国企业拓展海外业务。Hong合伙人表示：“我们的目标是成为金融机构迈入数字金融时代时，首先想到并主动寻求合作的顾问公司，让他们觉得‘三一最专业’。”
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