专注于企业治理与经营权研究的专家团体“C&G（Control & Governance）论坛”（会长：KAIST教授 Kim Mingi）表示，已于4日以“私募股权基金与企业合并审查”为主题举办定期研讨会。
本次研讨会旨在讨论韩国私募股权基金市场快速扩大的背景下，私募股权基金的收购方式对市场竞争的影响，以及对韩国企业合并审查的启示。包括负责主旨发言的世宗大学经济学系教授 Lee Hwaryeong、KAIST经营工学部教授 Kim Mingi、道英律师事务所首席律师 Kim Huigyeong、独角兽经营经济研究院院长 Yoo Hyosang等出席了会议。
Lee教授聚焦于私募股权基金的收购与投资退出结构。他指出，企业合并审查过程中应重点关注“共同所有权”“滚雪球式收购”和“效率”这三个议题。
共同所有权是指同一投资者同时持有多家竞争企业的股份，导致各企业也将竞争对手的利润纳入考量，从而可能削弱竞争。
Lee教授表示：“迄今为止的研究大多针对的是难以介入企业经营的指数基金。私募股权基金可以派驻董事或直接掌握经营权，控制力要强得多，因此需要更加谨慎地审视。”
近期在美国备受关注的滚雪球式收购，是指先收购某一地区的大型企业，再逐一收购同一市场的小型企业。
Lee教授称：“后续收购每一笔都未达到申报标准，因此无需接受审查。可某一刻回头一看，就会发现一个投资者已占据市场的60%至70%。”
典型案例是美国联邦贸易委员会（Federal Trade Commission）于2023年起诉的私募股权基金Welsh, Carson一案。十余年来，Welsh, Carson接连收购得克萨斯州的麻醉科诊所，将其在部分地区的市场份额提高至接近70%，却从未接受过审查。法院驳回了针对该基金管理公司的诉讼请求后，联邦贸易委员会仅通过同意令要求其今后的收购须事先申报。
Lee教授解释称：“如果垄断已经形成，之后再采取‘今后好好经营’之类的措施，可能意义不大。海外竞争监管机构正转向审查收购‘模式’，并将过往收购记录纳入考量。”
效率问题与较短的投资期限密切相关。
Lee教授表示：“私募股权基金必须在几年内退出，因此有动力关注短期收益，而非企业长期价值。”他并以美国Steward Healthcare为例。私募股权基金Cerberus收购的Steward一度被视为成功投资，但通过出售医院房地产、再租回使用的方式回收现金后，陷入财务危机，并于2024年破产。Lee教授称：“如果只看到现金回收的那个时间点，可能会觉得经营得很有效率，这与韩国Homeplus的案例也十分相似。”
对此，Lee教授强调：“必须严格检验私募股权基金提出的效率主张。”他还表示：“更换管理层或进行结构调整，即使没有私募股权基金收购也能做到，因此很难将其视为合并特有的效率。还应一并审视退出时点、借款计划以及基金管理公司的过往投资记录。”
不过，他指出，韩国私募股权基金累计承诺出资额从2007年的9万亿韩元增至2025年的167.5万亿韩元，增长超过15倍，但有关私募股权基金的问题，主要仍从治理角度讨论，例如国民年金的独立性或经营权纠纷，而非市场竞争。
随后进行的讨论围绕韩国市场出现滚雪球式收购的可能性及竞争政策的作用展开。与会者指出，在韩国，医院、药店等通常只能由一家经营主体运营一家，因此难以出现美式滚雪球式收购；试图整合小型品牌、扩大规模的“品牌聚合商”模式也大多以失败告终。围绕大韩航空与韩亚航空、外卖的民族与Yogiyo的合并案例，与会者还就产业政策与竞争政策的协调方式交换了意见。
事实上，在外卖平台、航空等与日常生活密切相关的服务以及基础产业中，企业合并前后出现的手续费调整和价格上涨，正直接影响市场生态与消费者福利。
当天，与会者一致认为，韩国私募股权基金市场快速发展，审查机制应超越单笔交易，综合考察基金管理公司的收购记录与投资结构。此外，与会者还一致认为，应将私募股权基金所称的效率纳入考察，并检验其退出之后的实际表现。
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