“披露并购要约”的熊抱式收购，成化解韩国股市低估值的起点
通过熊抱式收购改善以控股股东为中心的交易惯例
建议明确要约标准、答复期限及拒绝依据
有观点认为，所谓“熊抱式收购”制度——由董事会从全体股东利益出发审议收购企业控制权的提议，并说明判断依据——可以成为解决韩国上市企业长期估值偏低问题的办法。分析指出，不能止步于引入制度，还应具体明确收购提议的披露、发表意见等程序。
29日，韩国企业治理论坛在首尔永登浦区汝矣岛举行题为“消除韩国折价的熊抱式收购制度条件”的研讨会，并围绕上述内容展开讨论。
与会者强调，仅仅公开收购提议，就可能对管理层形成压力，促使其着手提升企业价值。因为若要拒绝提议，就必须说明提升企业价值的依据和方案。
VIP资产管理公司代表 Choi Juncheol 强调，该制度不仅有助于个别股票重新估值，也是解决韩国股市长期估值偏低、即“韩国折价”问题不可或缺的制度。Choi 代表指出：“在现行制度下，大股东可以通过私人协议获得不同于市场价格的交易价格，这不仅使其缺乏管理股价的动力，甚至还会为了减少继承税和赠与税而希望股价走低。代表全体股东的董事会非但不提出估值偏低的问题，反而为了保护大股东利益而怠于履行职责。”
Choi 代表认为，熊抱式收购可以将大股东之间隐秘进行的交易带到公开讨论中，迫使董事会履行保护全体股东权益的本职。此外，为避免成为熊抱式收购的对象，企业平时也应重视股价管理，避免股价与企业价值之间出现过大落差。
他强调：“中小型股票中，市值低于所持现金的反常情况并不少见，这种价格在海外成熟市场不可能存在。熊抱式收购制度若能恢复价格发现功能，就会有更多投资者以投资而非投机的视角参与股市。”
“需具体明确提议标准、答复期限及拒绝依据”
与会者一致认为，除了引入制度，还必须同时制定详细标准。制度设计的关键，在于披露之后如何促使董事会采取实际行动。韩国企业治理论坛监事、律师 Sim Hyesub 提议，应将“传达提议→认真审议→说明判断及理由”写入法律。也就是说，应将控股股东的出售意愿与董事会的判断区分开来，并要求董事会从公司和全体股东的角度独立审议提议。因为仅公开提议本身，股东就难以评估董事会的应对是否妥当。
日本的经验也被列为需要具体明确董事会判断标准的案例。负责主题演讲的 APG（荷兰养老金管理集团）亚太成熟市场业务前负责人 Kim Jeongnam 指出，日本经济产业省在2023年发布的指导方针中，要求迅速将收购企业控制权的提议报告给董事会，并认真审议具体且可信的提议。这一做法被认为改变了过去仅因管理层不同意就排斥提议的惯例，并推动了竞争性收购提议的发展。
不过，Kim 代表批评称，今年7月出台的一项解释扩大了董事会的自由裁量权，偏离了制度初衷。日本并未正式采用美国的“雷夫龙原则（Revlon）”，即在公司进入一定的出售阶段时，要求其为股东争取能够合理获得的最佳价值。Kim 代表担忧：“企业可能以员工、交易伙伴、供应链和技术保护、收购后的协同效应及独立增长计划等为由，拒绝价格更高的提议。难以量化的协同效应或内部经营计划，可能在未经独立验证的情况下被管理层用作防御理由。”
如何追究未履行义务的责任，也被列为待解决课题。Life资产管理公司律师 Park Juhong 提议，应通过补充立法，在审议期间限制防御行为，并规定在未履行必要程序的情况下拒绝提议时，推定董事未尽职。Sim 律师也强调，接受外部评估或设立委员会这一事实本身不能成为免责理由，关键在于董事会实际审议了什么，以及为何作出这样的判断。
披露及说明义务的适用范围也被列为需要完善的方面。DS投资证券研究中心负责人 Kim Suhyeon 主张：“如果收购方绕过目标公司，向持有该公司股份的上市公司提出出售要约，就可能不在现有提案中的披露义务范围内。应完善规定，要求持有相关股份的公司也披露信息，并就是否出售发表意见。”这样一来，若要继续持有友好股份，公司就必须向自己的股东说明理由以及资本运用的合理性。
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