[并购知识解读]亏损之下净资产却增加3000亿……乐天损害保险收购价的秘密

by Kim Daehyun

Published 18 Oct.2026 12:19(KST)

利率上升，负债评估金额减少
利率下行时，资本可能缩水
"通过长期债券缓解冲击”

公司出现亏损，净资产却增加了数千亿韩元。这说的是将由新韩金融集团收购的乐天损害保险。公司没有赚到钱，为什么扣除负债后的净资产反而增加了呢？

保险公司将保费投资于债券等资产，并在客户生病或遭遇事故时支付保险金。利率上升会导致持有的债券价格下跌，但以现值计算未来保险金的负债也可能减少。本期并购知识解读将暂且撇开收购后的协同效应，考察利率变化导致的净资产变动会如何影响收购价格评估。

买得划算吗？即使收购价格相同，利率不同，评估结果也不同

新韩金融集团于本月13日签署股票买卖协议，将以6933亿韩元收购乐天损害保险77.04%的股权。新韩计划在获得金融监管部门批准等手续后取得剩余股权，并与新韩EZ财产保险合并。

截至今年6月底，乐天损害保险的净资产为9935亿韩元。若将收购价格折算为100%股权，约为9000亿韩元。以收购价格计算股价与每股净资产之比，即市净率，结果约为0.9倍。也就是说，新韩在取得经营权的同时，支付的价格还低于账面净资产。若将相同的收购价格与去年底的6135亿韩元净资产相比，市净率约为1.47倍。并非收购价格降低了，而是作为比较基准的净资产增加，令市净率下降。

实际上，乐天损害保险今年上半年净亏损185亿韩元。KB证券研究员Kang Seunggeon解释称，净资产增加是“长期债券利率上升，带动负债评估收益增加所致”。这意味着，净资产增加并非因为经营赚钱，而是利率变化使账面负债的评估金额减少。反映这类评估变动的资本项目“其他综合收益累计额”有所改善，因此即使出现净亏损，净资产仍然增加。

利率上升，负债为什么会减少？以10年后要支付的100万韩元为例。若按年利率3%复利计算，现在需要准备约74万韩元；若年利率为5%，则约61万韩元就够了。由于利息增加，现在需要准备的资金可以更少。保险负债也按照这一折现原理计算，因此即使未来支付金额相同，适用利率越高，现值就越低。

如果新发行的债券提供更高利息，现有固定利率债券的价格就会下跌，保险公司持有的债券评估金额也会减少。不过，如果负债减少额大于资产减少额，即使出现亏损，净资产仍可能增加。

利率下行会推高负债……通过长期债券降低冲击

反过来，利率下降时债券价格会上涨，但保险负债也可能增加。如果负债增加额大于资产增加额，净资产就会再次减少。

因此，资产负债管理至关重要。资产负债管理旨在为支付保险金筹措资金，并共同管理资产与负债，避免资本因利率变化而大幅缩水。管理者会关注投资资金回收与保险金支付的时间，并评估利率变化会使资产和负债的评估金额发生多大变化。其中，用来衡量价值对利率敏感程度的指标是“久期”。

在其他条件相同的情况下，固定利率债券的期限越长，价格对利率的反应就越大。若公司的资产对利率的敏感度低于保险负债，可以购买长期债券来缩小这一差距。这样一来，当利率下降、保险负债增加时，长期债券价格也会大幅上涨，从而抵消负债增加的部分。

保险研究院研究委员Park Heewoo在近期一份阐述利率上升影响的报告中表示：“资产负债管理到位的保险公司，其负债评估金额的降幅会与债券评估金额的降幅大致相当”，“最终资本几乎不会发生变化”。

“收购后的管理很重要”

谈及收购乐天损害保险后的任务，研究员Kang Seunggeon指出：“今后应通过大规模买入长期债券，重点管理久期”，“在收购和长期债券买入完成之前，只有利率保持稳定，市净率指标才有意义”。也就是说，在调整资产结构之前，如果利率下行导致净资产减少，那么目前“市净率为净资产的0.9倍”这一计算结果也可能发生变化。