[独家]“说好赚超100亿韩元，结果仅1亿”……95%企业如此，韩国创业板特别上市为何如此[韩国创业板注水上市]①

去年在韩国创业板市场新上市的69家企业中，剔除特殊目的收购公司后，有37家基于未来业绩预估确定发行价，其中仅2家实现了预估的2025年业绩。盖蒂图片社供图

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韩国创业板市场持续出现通过夸大未来业绩预估、抬高发行价等方式虚高估值上市的现象。有观点指出，企业基于不合理的业绩预估以高价上市后，一旦股价下跌，损失可能全部由随后买入股票的个人投资者承担，因此有必要积极完善相关制度。

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据共同民主党议员Kang Junhyeon办公室6日从韩国金融监督院取得的资料，去年在韩国创业板市场新上市的69家企业中，剔除特殊目的收购公司后，有37家基于未来业绩预估确定发行价，其中仅2家实现了预估的2025年业绩。而这2家公司均于去年11月以后上市，由于上市时全年业绩已基本完成统计，因此能够实现预估业绩。

有质疑认为，多数在上市时披露未来业绩预期的企业，在证券申报书中夸大了预测值。这37家公司有一个共同点，即均通过特殊上市制度成功登陆韩国创业板，其中34家采用技术特殊上市制度，3家采用未盈利企业特殊上市制度。2005年引入的技术特殊上市制度，通过放宽上市条件，让拥有优秀技术实力和增长潜力、但暂时无法实现稳定盈利的创新企业能够在韩国创业板市场上市融资。

由于特殊上市企业大多处于亏损状态，通常通过预估未来业绩来评估企业价值，并据此确定发行价。问题在于，上市判断更多基于未来增长价值，而非历史业绩或是否盈利，导致夸大预估业绩、抬高发行价的行为长期反复出现。

此前，韩国金融监督院对2022年至2024年在韩国创业板上市的213家公司中，基于预估业绩确定发行价的105家企业进行了分析，统计范围不包括特殊目的收购公司。结果显示，上市当年实际实现当年业绩预估的企业仅有6家，占5.7%。由于夸大业绩预估的现象反复出现，韩国金融监督院自2023年10月起加强了对上市时预估的未来业绩与实际业绩偏差率的披露要求，但2025年的情况依然没有改变。

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上市时预测的业绩与实际业绩之间的偏差也十分严重。未能实现预估业绩的35家公司，营业利润平均偏差率达196.5%，净利润平均偏差率达209.5%，营业收入平均偏差率也达到27.9%。

去年上市企业中，预估业绩与实际业绩差距最大的是生物技术公司Orum Therapeutics。该公司在上市时提交的证券申报书中，预计去年营业收入为369亿韩元、营业亏损为95亿韩元。然而，去年实际营业收入仅为2300万韩元，营业亏损则达517亿韩元。预估营业利润与实际数值的偏差率达440%。公司方面解释称，生物技术合作伙伴的研发进度变化，以及韩元兑美元汇率上升等因素，导致业绩未达预期。

人工智能智能体企业Wisenut的业绩预估也出现严重偏差。Wisenut上市时披露，预计去年营业收入为543亿韩元、营业利润为108亿韩元。但实际营业收入为347亿韩元，营业利润仅为1亿韩元。公司方面表示，2024年底发生的政治事件，即戒严事件，导致2025年第一季度公共机构及民营企业的信息化项目订单减少，进而使业绩未达预期。

韩国创业板特殊上市企业的上述行为今年仍在持续。阿视亚经济对今年上半年在韩国创业板市场新上市、且基于预估业绩确定发行价的10家公司进行分析后发现，相当一部分公司预计难以实现今年的业绩目标。今年3月上市的Kanaph Therapeutics预计今年营业收入为49亿韩元，但上半年营业收入仅为1亿多韩元。该公司在招股说明书中列示的今年预估营业亏损为106亿韩元，而仅上半年的营业亏损就已达101亿韩元。

今年5月上市的Cosmo Robotics预计今年营业收入为129亿韩元、营业亏损为59亿韩元，但上半年营业收入仅为25亿韩元，营业亏损已达59亿韩元。

尤其值得关注的是，该公司因涉嫌虚增去年营业收入以实现上市，正接受警方调查。上月29日，首尔警察厅金融犯罪调查队以涉嫌违反《资本市场法》、涉及不正当交易行为等为由，派遣调查人员对位于首尔九老区的Cosmo Robotics办公室进行了搜查扣押。警方认为，Cosmo Robotics涉嫌伪造以数亿韩元售出自有机器人产品的交易，将营业收入虚增约35亿韩元。警方调查消息传出的当天，该公司股价一度跌停。不过，公司方面反驳称：“受到质疑的本公司营业收入均为合法收入。”

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韩国创业板特殊上市企业夸大业绩预期有多方面原因。首先，虚增业绩可以抬高企业估值，进而提高发行价，企业获得的投资资金也可能增加。在这一过程中，证券公司、风险投资机构等参与上市的机构，其手续费收入及所持股权价值等也会随之上升。上市企业与早期投资者的利益相互契合，因此外界质疑这一现象才会年复一年地发生。

问题在于，相对于实际业绩被高估的股价在上市后下跌时，损失集中落在随后买入股票的个人投资者身上。朝鲜大学经营学部教授Choi Seongho在《技术成长型上市企业的估值高估及最大股东减持对股价暴跌的影响（2024）》论文中指出，韩国创业板企业夸大业绩预估上市，以及此后最大股东持股强制锁定期结束等情况，助长了股价暴跌。

Choi教授解释称：“企业的预估损益相较实际业绩被高估的程度越大，在叠加最大股东减持的情况下，股价暴跌风险就越会急剧上升。这是因为，在乐观的未来预期落空后，如果最大股东进一步减持，市场会将其视为对技术成功可能性的重大负面信号，导致对企业的信任崩塌。”韩国金融监督院相关人士也指出：“短期业绩预估若过度乐观，可能直接导致上市后买入股票的投资者遭受损失。”

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确定发行价的核心指标“适用市盈率”存在结构性扭曲，也是虚高估值上市的另一原因。蔚山大学会计学系教授Kwak Yeongmin与东亚大学经营学系教授Baek Jeonghan去年开展的《技术特殊上市企业发行价高估研究》指出，相当一部分技术特殊上市企业在上市时通过证券申报书披露的预估损益过于乐观，与实际实现的业绩存在巨大差距。

此外，研究发现，用于确定发行价的可比企业群体，也往往由与拟上市企业财务相似度较低的优质企业组成，导致适用市盈率被定得过高。论文指出，有必要改进以市盈率为主的特殊上市企业发行价确定方法，引入更多元的估值方式。

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Kwak教授强调：“目前，技术特殊上市企业的拟定发行价，主要采用与类似企业的市盈率等进行比较的相对估值法来确定。在这一过程中，过度的未来预期和任意选择可比企业，很可能造成估值偏差。因此，应建立相应的制度环境，不仅依赖传统相对估值法，还要支持开发和应用能够充分反映技术特殊上市企业特点的新型估值模型。”

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