[独家]“说好赚超100亿韩元，结果仅1亿”……95%企业如此，韩国创业板特别上市为何如此[韩国创业板注水上市]①

by Lee Changhwan

by Lim Chunhan

Published 06 Oct.2026 08:18(KST)

Updated 08 Oct.2026 13:57(KST)

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去年韩国创业板特别上市企业95%夸大当年业绩预期
37家特别上市企业中仅2家“预测值=实际值”
监管部门多次警告，“业绩注水”依旧

去年在韩国创业板市场新上市的69家企业中，不含特殊目的收购公司，有37家基于未来业绩预测确定发行价，其中仅2家达到此前预测的2025年业绩。盖蒂图片供图

据悉，韩国创业板市场仍存在夸大未来业绩预测、借此推高发行价等“注水上市”现象。企业以不切实际的业绩预测为基础高价上市后，若股价下跌，损失可能全部落到后来买入股票的个人投资者身上，因此有观点指出，亟须积极完善相关制度。

分析去年韩国创业板新上市企业中基于未来业绩预测确定发行价的37家公司

据共同民主党议员Kang Junhyun办公室从金融监督院取得的资料显示，去年在韩国创业板市场新上市的69家企业（不含特殊目的收购公司）中，有37家基于未来业绩预测确定发行价，但仅有2家实现了此前预测的2025年业绩。这2家公司也都是在2025年11月以后上市的企业。据分析，由于上市时当年大部分业绩数据已经汇总，因此才得以实现预测业绩。

[独家]“说好赚超100亿韩元，结果仅1亿”……95%企业如此，韩国创业板特别上市为何如此[韩国创业板注水上市]①

有质疑指出，大多数在上市时披露未来业绩预期的企业，都在证券登记申报书中夸大了预测数据。这37家公司有一个共同点，即全部通过特殊上市制度成功登陆韩国创业板市场，其中34家属于技术特例上市，3家属于未实现盈利企业。2005年推出的技术特例上市制度，旨在放宽上市条件，让技术实力雄厚、具备成长潜力但暂时无法实现稳定盈利的创新企业能够在韩国创业板上市融资。

由于特殊上市企业大多处于亏损状态，因此通常会通过预测未来业绩来评估企业价值，并以此确定发行价。问题在于，相较于过往业绩或是否盈利，上市决策更依赖未来成长价值，导致企业长期反复高估预测业绩、抬高发行价。

金融监督院此前分析了2022年至2024年在韩国创业板上市的213家公司（不含特殊目的收购公司），其中有105家基于预测业绩确定发行价。结果显示，仅有6家公司（5.7%）在上市当年实现了当年预测的业绩。由于企业反复高估业绩，金融监督院自2023年10月起加强了上市时预测的未来业绩与实际业绩之间偏差率的披露要求，但2025年的情况依然如故。

上市时预测的业绩与实际业绩之间也存在巨大差距。未能实现预测的35家公司，平均营业利润偏差率达196.5%，净利润偏差率达209.5%，平均销售额偏差率也达到27.9%。

去年上市企业中，预测业绩与实际业绩差距最大的是生物科技公司Orum Therapeutics。该公司在上市时提交的证券登记申报书中预测，去年销售额为369亿韩元，营业亏损为95亿韩元。但实际销售额仅为2300万韩元，营业亏损则高达517亿韩元。预测营业利润与实际数据的偏差率达到440%。公司方面解释称，生物科技合作伙伴的开发日程有所变动，加上韩元兑美元汇率上涨，导致业绩未达预期。

人工智能代理服务商Wisenut的预测也大幅落空。该公司上市时披露，预计去年销售额为543亿韩元、营业利润为108亿韩元，但实际销售额仅为347亿韩元，营业利润更只有1亿韩元。公司方面表示，2024年底发生的政治（戒严）事件导致公共机构和民营企业在2025年第一季度减少信息化项目招标，业绩因此未达预期。

今年韩国创业板特殊上市企业或再度高估业绩预测

韩国创业板特殊上市企业的这类行为今年仍在重演。阿视亚经济分析了今年上半年在韩国创业板新上市、并基于预测业绩确定发行价的10家公司，结果显示，其中相当一部分企业预计难以实现今年的业绩目标。今年3月上市的Kanaph Therapeutics预测全年销售额为49亿韩元，但上半年销售额仅有1亿多韩元。该公司在招股说明书中预计今年营业亏损为106亿韩元，但上半年营业亏损已达101亿韩元。

今年5月上市的Cosmo Robotics预计全年销售额为129亿韩元、营业亏损为59亿韩元，但上半年销售额仅为25亿韩元，营业亏损已经达到59亿韩元。

尤其是，该公司涉嫌夸大去年销售额以完成上市，目前正接受警方调查。首尔警察厅金融犯罪调查队于9月29日以涉嫌违反《资本市场法》（不正当交易行为）等为由，派调查人员到位于首尔九老区的Cosmo Robotics办公室实施搜查并扣押相关物品。警方认为，Cosmo Robotics将自家机器人包装成以数亿韩元售出，涉嫌将实际销售额夸大约35亿韩元。警方调查消息曝光当天，该公司股价也跌至跌停。不过，公司方面反驳称：“引发质疑的本公司销售额均属合法。”

夸大业绩预测上市，最终损失由个人投资者承担

韩国创业板特殊上市企业夸大业绩预测有多种原因。首先，夸大业绩能够推高企业估值和发行价，也可能增加企业获得的投资资金。在这一过程中，承销商证券公司和风险投资机构等的手续费收入及持股价值也会随之上升。由于上市企业与早期投资者的利益相一致，有质疑认为，这种现象才会年复一年地重演。

问题在于，上市后股价从高于实际业绩所支撑的估值水平下跌时，损失会集中落在后来买入股票的个人投资者身上。根据Choi Sungho（朝鲜大学经营学部教授）在论文《技术成长型上市企业的企业价值高估及大股东出售股份对股价暴跌的影响》（2024）中的分析，韩国创业板企业上市时高估业绩，以及上市后大股东的股份强制限售期届满等行为，都助长了股价暴跌。

Choi教授表示：“预测利润高于实际业绩的企业，一旦同时发生大股东减持，股价暴跌的风险就会急剧加剧。乐观的未来预期落空后，如果大股东又出售股份，市场就会将此视为技术成功可能性遭受致命打击的负面信号，企业信誉也会因此崩塌。”金融监督院相关人士也指出：“如果短期业绩预测过于激进，可能直接损害上市后买入股票的投资者。”

作为发行价制定核心指标的“适用市盈率”存在结构性扭曲，也是“注水上市”的另一背景。Ulsan大学会计学系教授Kwak Youngmin和Dong-A大学经营学系教授Baek Jeonghan去年发表的论文《技术特例上市企业发行价高估研究》指出，不少技术特例上市企业在上市时通过证券登记申报书披露的预测利润过于乐观，与实际业绩之间存在巨大差距。

此外，用于确定发行价的可比公司群也由财务状况与拟上市企业相似度较低的优质企业构成，导致适用市盈率容易被定得过高。论文指出，有必要改进以市盈率为主的特殊上市企业发行价确定方式，采用更多元的方法。