[科斯达克发行价虚高上市]④要防止不负责任地确定发行价……须披露预测依据、明确责任归属

以业绩预测为依据确定发行价的科斯达克上市企业，未能达到目标的案例接连出现。专家强调，要防止“发行价虚高”后上市，应引入强化主承销商责任的机制，并向投资者更具体地披露业绩预测的依据和假设。

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世宗大学经营学系教授 Kim Daejong 在接受阿视亚经济采访时表示：“扩大回售权，是强化主承销商发行价定价责任的有效方法。与其一律对所有技术特例上市企业适用一年以上，不如根据企业对业绩预测的依赖程度或风险高低区别适用。”回售权是指公开发行股票的投资者可在一定期限内将股票卖回给主承销商的权利。尚明大学经营学系教授 Seo Jiyong 就延长回售权期限表示：“这有助于遏制发行价虚高，但应查明业绩未达标的原因后，有选择地适用。”另一方面，资本市场研究院高级研究委员 Lee Seokhun 认为，仅凭制度和处罚难以规范市场。他认为，市场对主承销商的制衡未能发挥作用，原因在于投资者结构偏重短期获利。

有评价认为，可考虑采用承销费用递延支付方式，作为强化责任的一项举措：将主承销商所得承销费用的一部分暂时冻结一段时间，再根据企业业绩支付。Kim 教授解释称：“将首次公开募股承销费用的20%至30%存入托管账户，冻结一至两年并与业绩挂钩，我认为也相当有效。主承销商在上市时把发行价定得越高，日后拿不到承销费的可能性就越大，因此会有动力以更审慎、客观的方式编制企业业绩预测。”Seo 教授表示：“（递延支付承销费）有助于强化事后责任；除业绩达成率外，也应将尽职调查和信息披露的完整性纳入考量。”

市场上也有人提出设立“首次公开募股业绩白皮书”。这一构想是按主承销商分别比较并披露企业上市后数年间的预测业绩与实际业绩。与此同时，有意见指出，若要对差距过大的主承销商采取暂停业务等行政处罚，必须制定精细的标准。Kim 教授强调：“有必要推出‘首次公开募股业绩白皮书’。如果将上市时预测的销售额、营业利润与实际业绩连续三至五年进行比较并公开，市场就能自然检验各主承销商评估企业的准确程度。”谈及处罚时，他建议：“仅因预测值与实际业绩的偏差率达到70%至80%就立即暂停主承销商业务，应当慎重。新技术企业的业绩波动较大，会受到市场状况和技术开发进度影响。”Seo 教授表示：“我赞成公开各主承销商预测的可信度，并应同时列出最初预测值和未达标原因。”不过他也指出：“与其仅凭偏差率处罚，不如核实是否存在虚假记载或违反尽职调查义务的情况；按照现行法律，暂停业务的期限最长为六个月，若要延长至一年，就需要修法。”

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也有声音指出，应透明披露业绩预测的核心依据，缩小投资者与企业之间的信息不对称。Kim 教授表示：“应尽可能具体地公开业绩预测的核心依据，让投资者能够进行核实。比如，订单合同是否已经实际签订、合同金额和交付时间如何、预计成本率和产能是多少等。涉及商业秘密或交易机密的部分，可以隐去细节，但应公开关键数据和可核实的依据。与其仅仅预测‘未来市场将大幅增长’，不如建立标准，要求依据合同、订单、产能、交付时间和市场份额等客观资料推算销售额。”Seo 教授建议：“应区分已签订合同与预期订单，并公开收入确认时间表和成本假设。对于商业秘密，可通过独立机构进行非公开核查予以补充。”

还有意见指出，披露假设和情景比单纯公布数字更重要。Lee 研究委员表示：“如果只谈最终结果，投资者可能很难仅凭这一点作出判断。”他认为，机构投资者也不例外。他接着说：“如果能够说明预测所依据的情景是在什么假设下得出的，以及结果也可能略低于预测值，那么或许能让相关信息体现出更强的责任意识。如果业绩未达预期是因为假设不成立，这也可以理解。若能知道预测落空的原因，投资者对主承销商的信任或许会有所提升。”

还有人建议，将企业和主承销商在上市时提交的假设留档，以便市场核验。Kim 教授表示：“最重要的是明确上市时业绩预测的责任归属。企业和主承销商分别提交了哪些资料、依据哪些假设确定发行价，都应留有记录。”他还强调：“有必要持续按主承销商分别比较并披露技术特例上市企业上市后第一年、第三年和第五年的业绩达成率、经营恶化比例及投资者回报率。这样一来，市场就能评估主承销商筛选企业的能力。”

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专家们最终一致认为，需要精心设计相关制度。其宗旨是在不阻碍创新企业上市的同时，让不可靠的业绩预测承担相应责任。Kim 教授强调：“技术特例上市制度旨在帮助创新企业进入资本市场，因此，与其提高上市门槛，不如通过追究不可靠预测和过高发行价定价的责任来完善制度。应为企业的成长潜力留出空间，同时杜绝个人投资者因毫无根据的乐观预测而蒙受损失。”Lee 研究委员表示：“仅靠处罚很难全面规范市场。”不过他也说：“对于市场未能正常发挥作用的领域，尽管需要慎重对待，但我认同有必要进行监管。”

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