最终只有散户被套牢……相信“业绩”入场，利益方抱团抬高“身价”[科斯达克虚高估值上市]③

by Jang Hyowon

Published 08 Oct.2026 08:16(KST)

Updated 08 Oct.2026 14:15(KST)

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承销商、风投、发行方：发行价越高，获利越多
夸大营收和利润至最高值，据此确定发行价
上市后股价下跌的风险转嫁给普通投资者

最终只有散户被套牢……相信“业绩”入场，利益方抱团抬高“身价”[科斯达克虚高估值上市]③

科斯达克市场虚高定价上市的背后，存在一种“利益共同体结构”：推动企业上市的核心利益相关方只有尽可能抬高发行价，才能从中获利。担任上市主承销商的证券公司、作为财务投资者参与其中的风险投资机构，以及通过上市融资的发行企业，都有强烈动机夸大企业价值，而由此造成的损失却全都转嫁给普通投资者。

首先，本应充当把关人的主承销商在结构上默许相关行为，被认为是上市泡沫的核心成因。目前，韩国企业首次公开募股的承销费采取成功报酬制：只有成功上市，主承销商才能按发行总额的一定比例收取费用（科斯达克等中小型股通常为3%至5%）。

对证券公司而言，在激烈的项目争夺中，很难拒绝发行企业提出的、基于现金流折现法的乐观业绩预测。此外，发行规模越大，证券公司的收益也越高。为此，监管部门曾试图允许主承销商即便在上市未能实现时，也能收取具有实报实销性质的“预收费用”，以减少其过度高估企业价值的动机；但该议题遭遇行业反对和有效性争议，相关讨论事实上不了了之。

作为保护投资者的措施而引入的“回售权（看跌期权）”也未能充分发挥作用。主承销商没有选择特斯拉上市规则（未实现盈利企业的特别上市制度）——按照该规则，若上市后股价大幅下跌，主承销商必须按发行价的90%回购股票；相反，他们将没有回售权义务的技术特别上市制度作为绕行途径。

即便赋予了回售权，证券公司也不会积极告知相关信息，因此普通投资者实际行使权利的比例明显偏低。据韩国金融投资协会统计，普通投资者实际行使回售权的比例仅约为16.3%。

参与上市前股权投资的风险投资机构面临的退出（收回投资）压力，也是推高估值的因素。在上市前的首次公开募股前融资阶段，已经以较高估值投入资金的财务投资者，为收回本金并实现收益最大化，有时会持续要求发行企业抬高身价。

此外，风险投资机构在场外给出的高估值，会在日后确定发行价时产生“锚定效应（基准点效应）”，成为抬高估值标准的理由。这也与追逐承销费收入的主承销商利益相契合。其背后的盘算是，即便上市后股价下跌，只要发行价定得够高，仍能以高于首次公开募股前融资阶段投资价格的价位退出。

发行企业的道德风险也是造成上市估值虚高的原因之一。发行企业，尤其是大股东，只有在发行价较高时，才能在尽量减少自身股权稀释的同时筹集大笔资金。因此，部分发行企业滥用技术特别上市制度，即便眼下尚未盈利，也可凭借未来增长潜力进入股市。

从近期一家通过技术特别上市的A公司业绩预测来看，有案例忽视了执行风险——例如必须具备产品竞争力、扩充生产设备等内部能力作为支撑——却只提出乐观假设，认为下游市场增长和客户需求扩大将直接转化为公司利润。这类预测抱着“先上市再说”的心态，业绩预测过程也不透明。

除了夸大业绩，发行企业还频繁采用另一种伎俩：选择规模和实力截然不同的公司作为可比企业，从而抬高市盈率等估值指标。

以引发典型估值虚高上市争议的Fadu为例，尽管该公司在上市前一年录得巨额净亏损，却仍将博通（Broadcom）、微芯科技（Microchip）等全球顶尖半导体企业选作可比公司。当时，这些可比公司的平均资产总额和营收分别约为Fadu的621倍和323倍。尽管如此，Fadu仍直接套用这些优质企业的平均市盈率来确定发行价，从而高估了企业价值。