“两个月急跌220韩元”韩元坐上过山车，怎么回事[汇率涨跌，逻辑变了]①

今年韩元兑美元汇率呈现短期急涨后急跌的过山车行情。尤其是，上半年偏向进一步上涨的预期进入下半年后迅速转向下跌，已在两个月内下跌近220韩元的汇率，预计还将进一步走低（韩元走强）。专家分析称，在“经常账户盈余＝韩元走强”的传统逻辑失效的情况下，今后应关注半导体超级周期带来的美元供给因素变化，以及由此引发的市场心理趋向。

本月8日，首尔中区韩亚银行总行员工关注股市和汇率。韩联社提供

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据韩国银行经济统计系统10日数据，按周收盘价计算，韩元兑美元汇率从7月2日的1555.8韩元，两个多月后的9月9日急跌至1336.1韩元。今年第三季度按周收盘价计算的汇率波动幅度为219.7韩元。若以盘中高低点计算，同期跌幅达到224.6韩元。

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汇率在短期内如此急跌实属罕见。全球金融危机以来，汇率短期跌幅（盘中高点至低点）如此之大的情况，仅出现于美国启动政策利率紧缩周期时，即从2022年10月底的1444.2韩元跌至2023年2月初的1216.4韩元，累计下跌227.8韩元。当时，市场普遍认为美国通胀已过峰值，对美国联邦储备系统将转向放松紧缩政策的预期高涨，美元走强趋势随之减弱。即使在新冠疫情期间，高低点之间的差距也仅为215.7韩元，低于此次。当时汇率在2020年3月飙升至1296.0韩元，随后受韩美签署货币互换协议、流动性投放及疫苗研发预期等影响，于当年年底降至1080.3韩元。

问题在于，今年上半年汇率不断抬高高点、快速上涨时，同样走出了前所未有的轨迹。汇率年初从1400韩元出头起步，6月一度跃升至1560韩元左右，短期内创下全球金融危机以来17年最高水平。第二季度，汇率从5月初盘中的1430韩元区间飙升至6月底的1560韩元区间，波动幅度达121.9韩元。也就是说，在前所未有的急涨之后，又出现了罕见的急跌。韩元兑美元涨跌幅在今年上半年为-7.10%，贬值幅度大于印尼卢比（-6.92%）、泰铢（-5.39%）、日元（-3.52%）、加元（-3.33%）及欧元区20国使用的欧元（-2.76%）等主要货币。然而进入第三季度后，韩元涨幅迅速反转至15.71%，相比日元（5.86%）、卢比（2.61%）、欧元（2.25%）和泰铢（1.40%）等，呈现显著强势。

韩元走强的逻辑已发生改变。投资主体不再仅关注经常账户等外部基本面指标改善，而是更关注由此积累的外汇以何种海外资产形式沉淀，以及如何经由各金融账户进行再分配。今年上半年，韩国经常账户盈余为1910亿美元，达到去年全年创历史新高的经常账户盈余的1.5倍，在全球仅次于中国。然而，去年年底包括投资美股的韩国散户在内的居民海外股票投资，以及今年上半年外国投资者净卖出韩国股票，仍主导了汇率走势。

随着海外投资扩大和净对外资产积累，经常账户盈余并未转化为国内换汇，而是流向海外资产投资，反而对韩元形成贬值压力。Eugene Investment & Securities研究员Cha Younghu称：“自2023年以来，证券和直接投资资金流出与韩元走弱之间的联动进一步增强。以最近36个月计算，证券和直接投资净流出额按年率折算为1300亿美元；若仅看最近12个月，则大幅增至2120亿美元。”单向集中抛售韩元、买入美元的行为，迅速推高了汇率。汇率上涨预期令市场参与者推迟出售美元；随着上涨预期增强，市场参与者又提高资产暴露于汇率波动的开放外汇头寸比例，进一步强化了汇率上涨趋势。

SK海力士通过美国存托凭证筹集的资金流入，成为这一氛围迅速转变的导火索。此后，适逢8月缴纳企业所得税，主要企业接连追涨出售美元；以重工业企业为中心，提高外汇套期保值比例的动向也受到关注。政府推进三大超级项目——半导体、实体人工智能和人工智能数据中心——以及三星电子·SK海力士的股东回报政策，也成为汇率下跌的因素。由此导致的汇率下跌，刺激主要出口企业产生更多换汇需求，进一步扩大跌幅。市场认为，出口企业在今年上半年之前一直暂缓出售美元，是扩大基本面与汇率背离的原因之一；如今其策略转变，导致韩元兑美元汇率急跌。

此前作为汇率上涨因素的资本外流压力已显著放缓。今年7月，经常账户录得420.8亿美元盈余，创历史第二高，但直接投资仅为41.3亿美元，证券投资仅为54亿美元。Daishin Securities经济学家Lee Junghun指出：“从去年下半年至今年上半年，海外证券投资和股票投资占经常账户的比重分别高达65%和82%，但7月仅为13%和15%。”

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市场预计，汇率短期内还将尝试进一步下跌。从供求层面看，仅考虑三星电子·SK海力士的股东回报，以及配合政府超级项目推进、三星集团和SK集团总规模达4755万亿韩元的国内投资效应，就足以超过投资资金外流因素。Cha Younghu称：“假设两家公司持续实施相当于累计自由现金流50%水平的股东回报政策，预计每年股东回报规模约为220万亿韩元。若未来一年内两家公司对回报金额中的60%进行额外换汇，且股息和回购股份产生30%的逆向汇款效应，即抵消换汇效应，则按年率计算可形成约92.5万亿韩元的韩元净换汇效应。”

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Korea Investment & Securities研究员Moon Daun表示：“考虑到美国经济和就业形势，预计年内政策利率将维持不变。”他还判断，目前位于98左右的美元指数将进一步下跌。对韩国银行当前3.00%基准利率的预期也在持续上升，因此预计以半导体出口企业为中心、筹集韩元的需求将持续流入。Shinhan Securities经济学家Lee Jingyeong解释称：“上半年换汇被暂缓，外币存款和待兑换资金不断累积，因此下半年可能以发放绩效奖金、管理外汇风险敞口等为契机，扩大换汇需求。”

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