“两个月急跌220韩元”韩元坐上过山车，怎么回事[汇率涨跌，逻辑变了]①

今年韩元兑美元汇率在短期急涨后又急跌，呈现过山车行情。尤其是，上半年偏向进一步上涨的预期在下半年迅速转向下跌，已在两个月内下跌近220韩元的汇率，预计还将继续走低（韩元走强）。专家指出，在“经常账户盈余=韩元走强”的既有逻辑被打破的情况下，今后应关注半导体超级周期带来的美元供给因素变化，以及由此引发的市场情绪倾斜方向。

8日，首尔中区韩亚银行总行员工关注股市和汇率。韩联社供图

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韩国银行经济统计系统数据显示，截至10日，以周收盘价计，韩元兑美元汇率从7月2日的1555.8韩元，两个多月后的9月9日急跌至1336.1韩元。今年第三季度，按周收盘价计算的汇率波动幅度为219.7韩元。若以盘中高低点计算，同期跌幅达224.6韩元。

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汇率在短期内如此急跌实属罕见。全球金融危机以来，汇率短期跌幅（盘中高点与低点之差）达到这一水平的情况，仅出现在美国启动政策利率紧缩周期的2022年10月底至2023年2月初：汇率由1444.2韩元降至1216.4韩元，下跌227.8韩元。当时，市场普遍认为美国通胀已过峰值，美国联邦储备系统将转向放松紧缩政策，美元走强趋势随之减退。即便在新冠疫情期间，高低点之间的差距也仅为215.7韩元，低于此次。当时汇率在2020年3月一度飙升至1296.0韩元，随后受韩美货币互换协议、流动性投放及疫苗研发预期等影响，于当年年底降至1080.3韩元。

问题在于，今年上半年汇率不断刷新高点、快速上涨时，同样走出了前所未有的轨迹。汇率从年初的1400韩元出头起步，6月一度升至1560韩元附近，创下全球金融危机后17年来的最高水平。第二季度，汇率从5月初盘中的1430韩元区间飙升至6月底的1560韩元区间，波动幅度达121.9韩元。在史无前例的急涨之后，又出现了罕见的急跌。韩元兑美元汇率今年上半年的涨跌幅为-7.10%，贬值幅度大于印尼卢比（-6.92%）、泰铢（-5.39%）、日元（-3.52%）、加拿大元（-3.33%）及欧元区（使用欧元的20个国家）欧元（-2.76%）等主要货币。不过，进入第三季度后，韩元涨幅迅速反转至15.71%，较日元（5.86%）、卢比（2.61%）、欧元（2.25%）和泰铢（1.40%）表现出显著强势。

韩元走强的逻辑已发生变化。这是因为投资主体不再仅关注经常账户等对外基本面指标的改善，而是更加关注通过这些渠道积累的外汇以何种对外资产形式沉淀，以及如何经由各类金融账户重新配置。今年上半年，韩国经常账户盈余达1910亿美元，为去年全年创历史新高盈余的1.5倍，规模仅次于中国。然而，去年年底以来包括投资美股的韩国散户在内的居民海外股票投资，以及今年上半年外国投资者净卖出韩国股票，仍主导了汇率走势。

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随着海外投资扩大及净对外资产积累，经常账户盈余更多流向海外资产投资而非境内换汇，经常账户盈余反而一度成为韩元走弱的压力。Eugene投资证券研究员Cha Younghu表示：“自2023年以来，证券及直接投资资金流出与韩元走弱之间的同步性进一步增强。按最近36个月计算，证券及直接投资净流出年化规模为1300亿美元；若仅看最近12个月，则大幅增至2120亿美元。”单向集中于卖出韩元、买入美元的行为，快速推高了汇率。对汇率上涨的预期令美元出售被推迟；随着上涨预期增强，市场参与者继续延后卖出美元，并通过提高汇率敞口资产的占比，进一步强化了汇率上行趋势。

SK海力士美国存托凭证融资资金的流入，成为这一氛围骤变的导火索。随后，配合8月法人税缴纳时点，主要企业接连追随性抛售美元，以重工业企业为主提高外汇对冲比例的动向也受到关注。政府推进三大超级项目——半导体、实体人工智能及人工智能数据中心——以及三星电子和SK海力士的股东回报政策，也成为汇率下跌的因素。由此引发的汇率下跌，刺激主要出口企业产生更多换汇需求，进一步扩大跌幅。出口企业在今年上半年以前一直暂缓出售美元，是扩大基本面与汇率背离的因素之一；市场认为，正是这些企业的策略转变导致韩元兑美元汇率急跌。

此前作为汇率上涨因素的资本外流压力已显著减弱。今年7月，经常账户盈余达420.8亿美元，创下历史第二高，但直接投资和证券投资分别仅为41.3亿美元和54亿美元。大信证券经济学家Lee Junghoon指出：“从去年下半年至今年上半年，海外证券投资和股票投资在经常账户中的占比分别达到65%和82%，但7月仅为13%和15%。”

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市场预计，汇率短期内将尝试进一步下跌。从供需角度看，仅考虑三星电子和SK集团为配合两家公司的股东回报及政府超级项目推进而进行的、总规模达4755万亿韩元的国内投资，其效果便足以超过投资资金外流因素。Cha Younghu表示：“假设两家公司持续实施相当于累计自由现金流50%水平的股东回报政策，预计每年股东回报规模约为220万亿韩元。若未来一年两家公司将回报金额的60%额外兑换，且股息及回购股票产生30%的逆向汇款效应，即抵消换汇效应，则有望形成按年计算约92.5万亿韩元的韩元净换汇效应。”

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韩国投资证券研究员Moon Doun表示：“考虑到美国经济及就业形势，预计年内将维持政策利率不变。”他还认为，目前处于98点区间的美元指数也将进一步下跌。目前韩国银行基准利率为年息3.00%，市场对其未来走势的预期也持续上升，因此预计以半导体出口企业为主、筹集韩元的需求将持续流入。新韩投资证券经济学家Lee Jinkyung表示：“由于上半年换汇被推迟，外币存款和待换汇资金不断累积，下半年可能以发放绩效奖金、管理汇率敞口等为契机，扩大换汇需求。”

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