[各自求生的JR Global REITs]②5年系于11亿欧元……Finance Tower估值争议

决定JR环球不动产投资信托重整可能性的核心变量，归根结底是布鲁塞尔金融塔的估值。JR投资管理提出的五年偿债计划，以该资产将于2027年获评11亿欧元、据此置换抵押贷款并筹集额外资金为前提。

英国法院于9月8日当地时间认定，构成现金留存机制依据的仲量联行9.2亿欧元估值，根据贷款协议有效。问题在于，其他评估结果及公司账面确认的价值均高于这一数额，2027年的实际评估价最终处于何种水平，可能决定偿债计划的成败。

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在仲量联行之前对金融塔进行评估的奈特弗兰克，于2025年12月给出了约10.81亿欧元的估值。其后，贷款人团体一方的投资管理公司太平洋投资管理公司要求其逐项答复估值“核心争点”，并修改报告；奈特弗兰克于2026年1月30日退出估值工作。

当时负责人员称，退出原因包括问询的性质、缺乏信任以及估值过程中遭受的不当压力。太平洋投资管理公司方面也承认，曾在与奈特弗兰克会谈时提及9.5亿欧元这一潜在估值。

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不过，英国合议庭并未接受公司方面关于奈特弗兰克因贷款人团体不当干预而辞任的主张。合议庭认为，也有可能是奈特弗兰克让公司方面对更高估值抱有期待，因而使自身陷入了棘手处境。

此后，公司方面的资产管理公司Vallesco委托高力国际作出的非正式估值为10.69亿欧元，处于不会触发现金留存机制的水平。公司据此要求指定高力国际为评估机构，但贷款人团体未予接受。新受聘的仲量联行给出的数值则为9.2亿欧元。在审理过程中，公司方面专家主张的合理价值为10.9亿至11亿欧元。

英国合议庭虽未明确何种价格才是正确答案，但认为不能断定仲量联行的估值超出合理范围。此外，合议庭指出，合同结构存在脆弱性，即是否启动现金留存机制取决于评估结果是否超过某一特定数值。

JR不动产投资信托另行委托外部专业评估机构取得的金融塔于2025年末估值为13.521亿欧元。该数值比仲量联行的9.2亿欧元估值高出4.3亿欧元，按韩元计算相差逾7000亿韩元。即使与公司在英国诉讼中通过专家主张的10.9亿至11亿欧元合理价值相比，也高出至少2.5亿欧元。

近日，由首尔破产法院指定的调查委员三一会计师事务所也在审查JR不动产投资信托的持续经营价值和清算价值。鉴于金融塔是公司的核心资产，其最终获得何种价值认定，预计也将在判断重整可能性的过程中受到重点考量。中期报告提交截止日期为9月28日。

债权人担忧的是，公司提出的五年偿债计划同样高度依赖金融塔的价值。无论英国诉讼胜败，JR不动产投资信托均假设在2027年抵押贷款再融资时，评估价为11亿欧元、贷款价值比率为55%。

这一结构是以新贷款偿还现有当地贷款后，将剩余资金用于偿还韩国国内债务。在此次败诉情景下，需额外筹集的金额达到2837亿韩元。若要形成偿还韩国国内债权人的资金来源，就必须以金融塔为抵押，借入比目前更多的资金。

公司将正与租户比利时建筑管理局进行长期续租谈判，作为预期2027年估值达到11亿欧元的依据之一。公司称，政府机构的租期若能延长，将可确保长期稳定的租金收入，并可能对估值产生积极影响。

一名投资银行业人士表示：“用新贷款置换现有贷款，与扩大贷款规模、甚至筹集偿还韩国国内债务所需现金，是两个不同的问题。在作为诉讼对手的原贷款人团体是否会在到期后继续留存尚不明朗的情况下，关键在于找到愿意新发放大额资金的金融机构。”

JR不动产投资信托表示，在英国判决后，正与多家金融机构进行再融资协商和尽职调查。在现金留存机制维持期间，每年超过2000万欧元的比利时股息收入将优先用于偿还当地抵押贷款。公司还计划提出补充债务偿还方案，纳入调查委员审查结果、外汇对冲债务减少情况及与新金融机构协商的内容等。

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现有贷款协议的条件也是变量。金融塔现金留存机制的贷款价值比率标准，将从2026年的52.5%收紧至贷款进入第三年后适用的50%。不过，这一条件仅适用于与现有贷款人团体签订的既有贷款。公司在2027年偿债计划中假设的55%贷款价值比率，则是通过新金融机构进行再融资的条件。市场之所以提出疑问，正是因为新贷款人团体能否如公司所设想的那样，将金融塔资产价值评估为11亿欧元，并认可最高55%的贷款价值比率。

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