Nvidia循环融资争议……比泡沫更重要的是“回收能力”[一键看个股]

by Lee Minwoo

Published 03 Sep.2026 07:00(KST)

应收账款激增、表外负债担忧凸显
KB证券：“从投资与回收角度看，风险有限”
关键在于以自由现金流和投入资本回报率证明变现能力

围绕Nvidia的“循环融资”争议正在升温。有质疑认为，这是一种销售人工智能芯片的公司向客户提供资金支持，而资金又回流用于购买Nvidia产品的结构。舆论指出，尽管营收增加，但如果创造这些营收的资金实质上来自卖方，就应审视业绩质量。

3日，KB证券在一份重点分析Nvidia循环融资争议的报告中提出上述观点。担忧源于第二季度业绩。Nvidia营收较上一季度增长17.9%，但应收账款增加54.9%。应收账款周转天数也从约46天延长至60天，自由现金流利润率则从59.5%降至22.2%。这意味着营收转化为现金的速度有所放缓。

Nvidia解释称，这是由于OpenAI、CoreWeave、NeoCloud等大型跨季度合同延长了付款条件所致。KB证券也认为，这与其说是坏账问题，不如说是营收确认与款项回收之间存在时间差。该机构判断，应收账款周转天数和自由现金流利润率此后恢复正常的可能性较高。

更大的担忧存在于资产负债表之外。Nvidia为支持前沿人工智能实验室，正采用直接投资、引入第三方资本、 확보场地和电力资源以及信用增级等方式。客户企业需要迅速建设人工智能数据中心，但仅凭自身信用难以筹集大规模长期资金，Nvidia正在填补这一资金缺口。

不过，分析认为，不能将所有已披露数字都视为风险。Nvidia披露的承诺通常为3660亿美元，另有560亿美元的追加承诺及担保。其中，预计与循环融资直接相关的风险敞口约为810亿美元，包括对客户企业的250亿美元股权投资，以及560亿美元的追加承诺和担保。其余部分更接近于在需求获得支撑时将转化为营收和生产的采购类义务。

当然，表外负债的担忧依然存在。担保属于不会立即计入财务报表负债的或有负债。实际借款可能留在特殊目的载体中，未必会直接反映在Nvidia或人工智能实验室的财务报表上。对投资者而言，这种结构使其难以完整掌握人工智能生态系统的实际杠杆水平。

归根结底，关键在于回收能力。KB证券预计，Nvidia在2026年至2028年的累计自由现金流将达到约9600亿美元，接近1万亿美元。这超过其披露承诺总额4220亿美元的两倍。预计到2028年，投入资本回报率也将维持在55%左右，相当于资本成本的5倍。

Nvidia选择这种结构的原因也很明确：每新增建设一个数据中心，Nvidia能够获得的份额都在扩大。在1吉瓦数据中心中，Nvidia可获得的营收机会已从Hopper一代的180亿美元，增加至Grace Blackwell的250亿美元和Vera Rubin的400亿美元。