LS证券上调三星电子目标价、下调SK海力士目标价
"HBM供应商竞争格局回归正常"
随着三星电子在第六代高带宽内存（HBM4）市场上较原先预期更快地实现量产稳定，证券业对韩国两大半导体企业三星电子和SK海力士的评价正呈现明显分化。此前，SK海力士凭借压倒性的市场份额独享市场溢价，如今其一枝独秀的格局正在结束，供应链竞争步入正轨，两家公司的估值重估似乎已正式启动。
三星电子HBM4良率大幅回升……目标价上调12.5%至45万韩元
31日，LS证券以三星电子HBM4良率改善及量产能力得到保障为依据，将其目标股价从原先的40万韩元上调12.5%至45万韩元，并维持“买入”投资评级。该机构认为，此前因客户认证进度落后于竞争对手、量产能力不足而长期拖累股价估值的高带宽内存竞争力，正在快速恢复。
根据LS证券的分析，HBM4在三星电子整体高带宽内存出货量中的占比，已从今年第一季度约5%快速升至第二季度约35%。与第五代产品HBM3E量产初期经历的波折不同，HBM4的生产稳定性大幅提高。尤其是在新品占比迅速提升的过程中，第二季度高带宽内存综合良率较上一季度改善超过5个百分点，被评价为已进入良率稳定阶段。
LS证券研究员Jeong Useong表示：“若在扩大HBM4占比的过程中，综合良率进一步改善，高带宽内存销售额增长带动三星电子整体盈利能力改善的速度，也可能显著超过市场原有预期。”因此，他同时上调了出货量及盈利能力预测。
不过，对于整体存储器行业景气度，该机构并不认同价格无限上涨的情景。Jeong Useong解释称：“存储器供应短缺将在中长期持续，但随着内存占大型科技企业服务器预算的比重已因涨价而提高，进一步提价的空间将较过去有限。”因此，该机构预计，在HBM4竞争力恢复后，三星电子股价不会依靠估值倍数无限扩张，而将在以2028年预测归属母公司股东权益计算的市净率（PBR）1.0至1.3倍区间内波动。
SK海力士目标价大跌27%……“垄断溢价收窄，营业利润率回归60%常态”
相较之下，市场对此前实际上垄断高带宽内存市场的SK海力士预期已大幅下调。LS证券维持SK海力士“买入”投资评级，但将其目标股价从330万韩元大幅下调90万韩元，至240万韩元，降幅约27.3%。
此次下调目标价的核心背景，是对明年高带宽内存盈利能力预期的回归理性。LS证券原先预计，SK海力士高带宽内存营业利润率（OPM）明年将接近80%，但结合近期行业状况，已将预测修正为与今年相近的约60%。
这一数值被解读为综合考量主要客户英伟达及大型科技企业投资可持续性的结果。若高带宽内存营业利润率升至80%，英伟达为维持自身约75%的毛利率（GPM），就不得不进一步提高人工智能芯片价格；这可能压缩已受高内存价格挤压的大型科技企业服务器预算，并阻碍通用动态随机存取存储器市场的扩大。LS证券认为，60%左右的高带宽内存营业利润率，是同时满足客户、存储器制造商及整个人工智能生态系统投资可持续性的一种“金发姑娘（Goldilocks）”平衡点。
此外，随着三星电子大规模供应HBM4成为现实，英伟达等主要客户推进供应来源多元化的步伐也预计将加快。因此，过去基于独占供应地位而赋予SK海力士的超额盈利能力和溢价，势必将有所缓和。
存储器周期并未结束……比起“市场蛋糕”，“技术优势·市场份额”才是变量
专家一致认为，此次股价调整并不意味着高带宽内存需求本身放缓，或存储器行业转入下行周期。整体高带宽内存市场仍有增长空间，但这被视为市场从集中于少数企业的寡头格局转向正常多方竞争格局过程中所发生的估值再调整。
LS证券说明，此次目标价调整并不代表高带宽内存需求放缓或存储器行业景气见顶，而是将此前反映在估值中的明年高带宽内存超额盈利预期回归现实，并调整三星电子进入市场后供应商集中度所带来的溢价。该机构分析称，若确认因生产良率进一步改善而实现成本下降，或新的人工智能需求来源扩大，利润率仍可能再次上升。
最终，未来左右包括SK海力士在内的存储器企业股价的核心变量，预计将从整体高带宽内存市场的单纯增长规模，转向能否在下一代标准中取得相较竞争对手的明确技术优势，并在主要客户中维持较高市场份额。
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