“HBM垄断时代结束”……上调三星电子、下调SK海力士90万韩元的决定性原因
LS证券上调三星电子目标价、下调SK海力士目标价
"HBM供应商竞争格局回归正常"
三星电子在第六代高带宽内存（HBM4）市场上较预期更快实现量产稳定性，令证券界对韩国两大半导体企业三星电子与SK海力士的评价呈现鲜明分化。随着此前凭借压倒性市场份额独享市场溢价的SK海力士独走格局结束，供应链竞争步入正常轨道，两家公司的估值重估正在全面展开。
三星电子HBM4良率大幅回升……目标价跃升12.5%至45万韩元
31日，LS证券以三星电子HBM4良率改善及量产能力得到保障为依据，将其目标股价从原先的40万韩元上调12.5%至45万韩元，并维持“买入”评级。该机构认为，过去因客户认证落后于竞争对手、量产能力较低而长期拖累股价估值的HBM竞争力，正在迅速恢复。
LS证券分析显示，HBM4在三星电子整体HBM出货量中的占比，已从今年第一季度约5%的水平大幅升至第二季度约35%。与第五代产品HBM3E初期量产时经历的曲折不同，HBM4的生产稳定性显著提升。尤其是在新品占比快速增加的过程中，第二季度HBM综合良率较上一季度改善逾5个百分点，表明已进入良率稳定阶段。
LS证券分析师Jeong Wooseong表示：“若在HBM4占比扩大的过程中，综合良率进一步改善，HBM营收增长带动三星电子整体盈利能力改善的速度，也可能显著超出原有市场预期。”他同时上调了出货量及盈利能力预测。
不过，对于整体内存行业景气度，该机构对价格无限上涨的情景划出了界限。Jeong Wooseong解释称：“内存供应短缺将在中长期持续，但随着内存在大型科技企业服务器预算中的占比已因涨价而提高，进一步提价的空间将较过去受限。”因此，该机构预计，在HBM4竞争力恢复后，股价不会因估值倍数无限扩张而上涨，而将围绕以2028年预测归属母公司股东权益为基准的市净率1.0至1.3倍区间波动。
SK海力士目标价大跌27%……“垄断溢价收窄，营业利润率回归60%”
另一方面，市场对实际上长期垄断HBM市场的SK海力士预期明显下调。LS证券维持SK海力士“买入”评级，但将目标股价从原先的330万韩元大幅下调90万韩元，至240万韩元，降幅约27.3%。
此次下调目标价的核心背景，是对明年HBM盈利能力预期的回归理性。LS证券原先预计，SK海力士明年HBM营业利润率将接近80%，但在反映近期行业状况后，将预测修正为与今年相近的约60%。
这一数值被解读为综合考虑主要客户英伟达以及大型科技企业投资可持续性的结果。若HBM营业利润率飙升至80%，英伟达为维持自身约75%的毛利率，便需进一步提高人工智能芯片价格；这可能压缩已受到高内存价格压力的大型科技企业服务器预算，并阻碍通用动态随机存取存储器市场扩张。LS证券认为，60%左右的HBM营业利润率是兼顾客户、内存制造商及整个人工智能生态系统投资可持续性的一种“金发姑娘（Goldilocks）”平衡点。
此外，随着三星电子大规模供应HBM4成为现实，英伟达等主要客户推动供应来源多元化的步伐也将加快。分析认为，此前因独占供应地位而赋予SK海力士的超额盈利能力及溢价，势必将有所减弱。
内存周期尚未结束……比起“市场蛋糕”，“技术优势·市场份额”才是关键变量
专家一致表示，此次股价调整并不意味着HBM需求本身放缓，或内存行业转入下行周期。整体HBM市场的增长空间依然打开，但这属于原本集中于少数企业的寡头格局向正常多方竞争格局转变过程中出现的估值重新调整。
LS证券解释称，此次目标价调整并不代表HBM需求放缓或内存行业景气见顶，而是将此前计入的明年HBM超额盈利预期回归现实，并调整三星电子进入市场后供应商集中度所带来的溢价。该机构分析认为，若确认生产良率进一步改善带来的成本下降，或新的人工智能需求来源扩大，利润率仍有再次上升的可能。
最终，未来影响包括SK海力士在内的内存企业股价的核心变量，预计将从整体HBM市场的单纯增长规模，转向能否在下一代规格中取得相较竞争对手明确的技术优势，以及能否在主要客户中维持较高市场份额。
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