政府力挺的股票另有其人？半导体、AI、国防工业获“国家溢价”[周末理财]

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政府仅作为市场外部裁判的时代正在落幕。近期，主要国家的政府已不再仅限于制定监管规则或发放补贴，还成为战略产业企业的股东和贷款方，有时甚至扮演采购方及风险担保方的角色。这正是所谓“国家资本主义”的兴起。

新韩投资证券近日在报告中强调，应关注国家资本主义的扩散。国家资本主义并非像计划经济那样取消市场的体制，而是在保留市场的同时，通过改变风险和收益结构，让资本流向国家希望发展的产业。补贴、税收抵免、低息贷款、价格保障、政府采购及股权投资等手段均被动用。

但这并不意味着像计划经济体制那样完全排斥市场。国家将“市场经济”用作实现“国家战略”的工具。可以说，这是介于自由市场经济与计划经济之间的概念。

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美国的变化最为明显。美国政府向英特尔（Intel）投入89亿美元（约12.2883万亿韩元），获得10%的股权；在日本制铁收购美国钢铁（US Steel）的过程中，则通过黄金股——即无论持股比例多少均可行使强大表决权的特殊股票——取得了介入战略决策的权利。美国还与英伟达（NVIDIA）和超威半导体（AMD）达成机制，以批准向中国出口人工智能芯片为条件，分享相关销售额的15%。政府由此兼具监管者与经济参与者的身份。

这一趋势的背后，是美国与中国之间的霸权竞争。过去在全球化时代，选择成本更低的地区生产，有利于企业利润和股价。但经历新冠疫情、战争及供应链冲击后，各国确认了“最便宜的并不总是最佳选择”这一事实。如今，经济政策的目标不仅要考虑低价格，还须涵盖供应链稳定和安全保障。新韩投资证券研究员Kim Seonghwan表示：“只要霸权竞争持续，各国政府就无法只追求效率”，“必须积极引导资本配置到战略产业，同时确保‘保障收益率’。”

股市可能出现新的溢价。Kim研究员将其称为“战略资产溢价”。对于半导体、人工智能基础设施、造船、航天、国防工业、核电、稀土及电网等被国家视为具有战略重要性的产业，政府不太可能任其轻易倒闭。Kim研究员分析称：“这些行业可被视为持有政府支持这一隐含看跌期权”，“在这种情况下，相关产业的融资成本和信用风险将降低，利润则可能在结构上提高。”

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不过，国家资本主义并不一定对股市有利。政府扶持的产业将吸引资金涌入，设备投资也会增加，这在短期内有利于股价。但若所有国家同时投资相同的战略产业，长期可能导致产能过剩。此外，股东价值也存在被置于国家战略之后的风险。

金融市场同样将发生变化。国家要支持战略产业，财政支出便会增加，民营企业也会扩大设备投资。当政府与企业同时在资本市场寻求资金时，长期利率和期限溢价可能结构性上升。供应链稳定的代价也很可能反映在物价上。

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Kim研究员担忧称：“在国家资本主义之下，即使是投入资本回报率较低的行业，资金也会被人为导入，从而损害经济和金融市场的效率”，“这种情况长期而言将阻碍经济的颠覆性创新。”

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