“肉料满满”三明治被私募基金收购后，食材变差了？[周末理财]

美国三明治连锁品牌Jersey Mike's于今年7月底在纽约股市上市。这距离全球最大私募股权基金黑石于2024年11月收购Jersey Mike's仅1年8个月。此次上市筹集资金10亿美元（约1.4万亿韩元），是近几年美国餐饮企业上市中规模最大的一次。

Jersey Mike's三明治

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Jersey Mike's以接到订单后当场切肉、铺上满满肉料的做法闻名。当这样一个品牌被贴上“贪婪资本”标签的私募股权基金收购后，美国消费者也持续投以怀疑目光。人们猜测，收购方首先会削减原材料成本。

实际上，当地社交媒体上接连出现“花10美元买的三明治变得这么小”的帖子。公司方面表示：“收购后，既没有更换食材供应商，也没有改变三明治中的肉量。”

在上市前的今年6月，美国客户满意度指数调查中，Jersey Mike's位居快餐类别第一。

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美国《华尔街日报》依据Jersey Mike's为上市提交的文件，梳理了黑石实际从该公司削减的项目。

第一项引人注目的是一架价值4100万美元（约580亿韩元）的公司专机。黑石将这架飞机完全排除在收购标的之外，转交给创始人一方的法人实体。创始人Peter Cancro去年以个人航空费用名义从公司获得的200万美元，也一并被清理。

第二项是家族薪酬。上市文件显示，创始人的妻子、两名儿子、女儿、兄弟及内弟等9人均在公司薪酬名单中。其中，一名继子仅在2023年至2025年间获得的报酬就达5050万美元（约710亿韩元）。这些人在出售后离开公司，今年第一季度支付给他们的金额为零。原本分散在5处的办公室也合并为一处总部。

不过，也有资金投入的领域。黑石聘请曾推动鸡翅连锁品牌Wingstop上市的Charlie Morrison担任新任首席执行官，并首次设立由前Dunkin'首席执行官担任主席的董事会。这相当于为一家50年来由创始人一人持有并经营的公司，建立起区分公司资金与个人资金的机制。收购后，门店数量增加8.4%，达到3300家。

私募股权基金3G Capital在2010年收购Burger King后，也出售了公司专机，并取消迈阿密总部的高管专属区域。3G Capital于2012年推动Burger King重新上市，连同分红在内获得了本金28倍的收益。

Blackstone董事长Stephen Schwarzman于2024年11月21日在Instagram发布的视频。他一边吃Jersey Mike's三明治，一边开玩笑称“正在进行尽职调查”。Blackstone宣布以80亿美元收购Jersey Mike's三天后，这段视频成为这笔交易的开端，而该交易在1年8个月后推动其登陆纽约股市。Blackstone Instagram截图供图

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私募股权基金收购餐饮品牌后“实施残酷重组”的说法，对韩国读者而言也并不陌生。bhc、Burger King、Mom's Touch、Twosome Place、贡茶和Outback Steakhouse，都是目前或曾经由私募股权基金持有的品牌。

Namyang Dairy创始人家族因涉嫌用公司资金购买高档别墅、车辆，并私用公司卡，今年1月在一审中被判有罪。前董事长Hong Wonsik被判处有期徒刑3年，并被追缴43亿韩元。Hann & Company在2024年取得Namyang Dairy经营权后，清退了创始人家族的管理人员，转为职业经理人管理体制。2023年为715亿韩元的营业亏损，在2025年转为52亿韩元营业盈利。

Skylake Equity Partners于2016年收购Outback后，立即将肉类从冷冻肉改为冷藏肉，并将高端牛排占比从21%提升至51%。所有门店均改为直营，以统一品质。营业利润从2016年的26亿韩元增长至2021年的167亿韩元，增加逾6倍。Skylake于当年将Outback出售给bhc。

Mom's Touch在KL & Partners于2019年以1973亿韩元收购其56.8%股权后，从以汉堡为主的模式转型为同时销售炸鸡和披萨的门店。2025年销售额为4790亿韩元、营业利润为897亿韩元，同比分别增长14.6%和22.2%。

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不过，消费者的怀疑也并非毫无依据。

曾从Burger King剥离并出售公司专机的3G Capital，在2013年收购Heinz后，又撤走办公室小型冰箱，甚至限制每名员工的复印数量，仅在北美就裁撤600名员工。成本虽然下降，但外界持续批评称，品牌与新品投资也随之萎缩。

在韩国，MBK Partners于2021年收购持有bhc等品牌集团的经营权后，其核心子公司Dining Brands Group在2021年至2024年间累计分红4897亿韩元，相当于同期净利润的82%，由此引发高分红争议。bhc于2023年上调向加盟店供应的原材料价格，也受到质疑。Mom's Touch被指收购后肉饼尺寸缩水，贡茶则经历了涨价争议。

也有总部转嫁负担、动摇品牌根基的案例。韩国Pizza Hut因供应食材时向加盟店留取的利润率引发诉讼，今年1月，韩国最高法院终审确认其须返还215亿韩元。已进入重整程序的韩国Pizza Hut营业权，于今年3月以110亿韩元出售给两家私募股权基金设立的公司。

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私募股权基金有自身的时间表。若收购时借入资金的期限为3至5年，就必须在期限内出售公司或推动上市。这意味着，要么削减成本提高利润，要么扩大销售额展示成长性。这正是私募股权基金收购的品牌反复出现类似争议的结构性背景。

Jersey Mike's通过上市迈出了退出投资的第一步。黑石在上市后仍持有三分之二的表决权。

在韩国，首次公开募股也是回收投资资金的主要途径，但近期市场状况不佳。今年上半年新在韩国股市上市的企业为17家，募资规模为1.1万亿韩元，较一年前减少近一半。

估值也大不如前。作为企业买卖估值指标的企业价值与息税折旧摊销前利润比率，2019年贡茶韩国出售时约为12.6倍，但2022年Yeokjeon Halmeoni Maekju已降至6.5倍。这是新冠疫情长期化、对加盟总部的监管加强，以及快速扩张门店战略的副作用显现所致。

近来能够以合理价格出售的品牌，大多是在海外展现出成长性的企业。贡茶在将门店扩展至北美、欧洲和南美后，于今年以约9000亿韩元再次出售给Bain Capital。炸鸡品牌Bonchon则凭借20多年前进入美国市场的业务，以约3000亿韩元出售给泰国Minor Group。

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一名投资银行业人士表示：“韩国市场积压了大量餐饮加盟品牌待售标的，但若未伴随销售增长和品牌竞争力等本质性改善，就难以实现高价出售。值得关注的是，K-食品热潮仍在延续，市场对韩国餐饮业的运营体系和大趋势也保持高度关注。”

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