“肉料满满”三明治被私募基金收购后，食材变差了？[周末理财]
美国热门三明治连锁品牌Jersey Mike's
黑石以11万亿韩元收购后于上个月上市
从公司专机、家族薪酬着手进行重组
韩国Namyang Dairy、Outback等业绩也获改善
美国三明治连锁品牌Jersey Mike's于7月底在纽约股市上市。这距离全球最大私募股权基金Blackstone于2024年11月收购Jersey Mike's仅1年8个月。本次上市募集资金达10亿美元（约1.4万亿韩元），是近年美国餐饮企业上市中规模最大的一笔。
Jersey Mike's以顾客下单后现场切肉、堆放大量肉料的做法闻名。这样一个品牌被贴上“贪婪资本”标签的私募股权基金收购后，也引发了美国消费者的质疑。人们猜测，收购方将从削减成本开始。
事实上，当地社交媒体上陆续出现“花10美元买的三明治变得这么小”的帖文。公司方面表示：“收购后，无论原料供应商还是三明治中的肉量均未改变。”
在上市前的今年6月，美国客户满意度指数调查显示，Jersey Mike's位居快餐类别第一。
收购后最先从Jersey Mike's消失的……是“公务机”
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美国《华尔街日报》根据Jersey Mike's为上市提交的文件，梳理了Blackstone实际从该公司剔除的项目。
首个引人注目的项目，是一架价值4100万美元（约580亿韩元）的公司公务机。Blackstone将该飞机完全排除在收购标的外，转交给创始人一方的法人实体。创始人Peter Cancro去年以个人航空费用名义从公司获得的200万美元，也一并被取消。
第二项是家庭成员薪酬。上市文件显示，创始人的妻子、两名儿子、女儿、兄弟及妻弟等9人均在公司薪酬名单中。其中，一名继子仅在2023年至2025年间获得的报酬就达5050万美元（约710亿韩元）。这些人在出售后离开公司，今年第一季度的支付金额为零。原本分散在5处的办公室也合并至一处总部。
与此同时，也有资金投入的领域。Blackstone聘请曾推动鸡翅连锁品牌Wingstop上市的Charlie Morrison担任新任首席执行官，并首次成立了由前Dunkin首席执行官担任主席的董事会。这相当于在一家50年来由创始人独自持有和经营的公司中，建立起区分公司资金与个人资金的机制。收购后，门店数量增加8.4%，达到3300家。
私募股权基金3G Capital在2010年收购Burger King后，也出售了公司公务机，并取消迈阿密总部的高管专属区域。3G于2012年推动Burger King再次上市，连同股息在内获得了本金28倍的收益。
食品与饮料业务“瘦身”在韩国同样上演……清理别墅与公司卡后，5年实现扭亏
Blackstone董事长Stephen Schwarzman于2024年11月21日在Instagram发布的视频。他一边吃Jersey Mike's三明治，一边开玩笑称“正在进行尽职调查”。Blackstone宣布以80亿美元收购Jersey Mike's三天后，这段视频成为这笔交易的开端，而该交易在1年8个月后推动其登陆纽约股市。Blackstone Instagram截图供图
View original image私募股权基金收购食品与饮料品牌后“实施残酷重组”的说法，对韩国读者而言也并不陌生。bhc、Burger King、妈妈手、A Twosome Place、贡茶和Outback Steakhouse，均为目前或曾经由私募股权基金持有的品牌。
Namyang Dairy Products创始人家族因涉嫌将公司资金用于私人购买高档别墅、车辆及使用公司卡，于今年1月在一审中被判有罪。前会长Hong Wonsik被判处有期徒刑3年，并追缴43亿韩元。Hahn & Company于2024年取得Namyang Dairy Products经营权后，清退创始人家族成员高管，转为职业经理人制度。该公司2023年为715亿韩元的营业亏损，去年转为52亿韩元营业盈利。
SkyLake Equity Partners于2016年收购Outback后，随即将肉类从冷冻肉改为冷藏肉，并将高端牛排占比从21%提升至51%。所有门店均改为直营，以统一品质。营业利润从2016年的26亿韩元增至2021年的167亿韩元，增长逾6倍。SkyLake于当年将Outback出售给bhc。
妈妈手在KL & Partners于2019年以1973亿韩元收购其56.8%股权后，从以汉堡为主的模式转向同时销售炸鸡和披萨的门店结构。去年销售额为4790亿韩元，营业利润为897亿韩元，分别同比增长14.6%和22.2%。
高额分红加重加盟店负担……消费者的疑虑也并非毫无依据
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不过，消费者的疑虑也并非毫无根据。
曾将Burger King公务机剥离出售的3G Capital，于2013年收购Heinz后，又撤走办公室迷你冰箱，甚至限制每名员工的复印量，仅在北美就裁减600人。虽然成本下降，但持续有批评指出，该品牌及新产品投资也随之萎缩。
在韩国，MBK Partners于2021年收购持有bhc等品牌集团的经营权后，其核心子公司Dining Brands Group在2021年至2024年间累计分红4897亿韩元，相当于同期净利润的82%，由此引发高额分红争议。bhc于2023年上调向加盟店供应的原材料价格，也成为争议焦点。妈妈手被指收购后肉饼尺寸缩水，贡茶则经历涨价争议。
也有总部转嫁负担、动摇品牌根基的案例。Korea Pizza Hut因向加盟店供应原料时保留的利润空间引发诉讼，今年1月，韩国最高法院最终确认其须返还215亿韩元。进入重整程序的Korea Pizza Hut营业权于今年3月以110亿韩元出售给由两家私募股权基金设立的公司。
必须抬高估值再出售的私募股权基金……韩国企业公开募股市场低迷
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私募股权基金有自己的时间表。若收购时借入资金的到期日为3至5年，就必须在期限内转售公司或推动其上市。这意味着，要么通过削减成本提高利润，要么通过增加销售额展现增长潜力。这也是私募股权基金收购的品牌屡次出现类似争议的结构性背景。
Jersey Mike's通过上市迈出了退出投资的第一步。Blackstone在上市后仍掌握三分之二的投票权。
在韩国，企业公开募股也是收回投资资金的主要途径，但近期市场状况不佳。今年上半年，韩国股市新上市企业为17家，公开募资规模为1.1万亿韩元，较一年前减少近一半。
估值也已大不如前。用于企业买卖的估值指标——企业价值与息税折旧摊销前利润之比——在2019年贡茶韩国出售时约为12.6倍，但2022年逆转奶奶啤酒已降至6.5倍。这是新冠疫情持续、对加盟总部的监管趋严，以及快速扩张门店战略的副作用显现所致。
近期能够以合理价格出售的品牌，大多是在海外展现出增长潜力的企业。贡茶在将门店扩展至北美、欧洲和南美后，今年以约9000亿韩元再次出售给Bain Capital。炸鸡品牌Bonchon则凭借20多年前进入美国市场的业务，以约3000亿韩元出售给泰国Minor Group。
一名投资银行业内人士表示：“韩国有大量食品与饮料特许经营品牌待售，但若没有销售增长和品牌竞争力等实质性改善，便很难实现高价出售。”他还称：“所幸K-食品热潮仍在持续，市场对韩国食品与饮料行业体系及大趋势的关注度较高，这一点值得关注。”
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