斗山或向SK支付高于合同价的金额……“或有对价”条款究竟为何 [并购冷知识]

by Kim Daehyun

Published 10 Aug.2026 07:16(KST)

Updated 10 Aug.2026 09:31(KST)

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随业绩追加支付收购价的“或有对价”
8年间与SK Siltron的息税折旧摊销前利润等挂钩

2.3万亿韩元。这是近期斗山与SK Siltron签署的股权买卖协议中载明的基本交易对价。交易标的包括SK直接持有的51%股权，以及总收益互换协议（TRS）对应的19.61%股权等，合计70.61%。SK集团会长Choi Taewon持有的29.39%股权未被纳入本次协议。

不过，这一数字未必是最终支付金额。协议规定，斗山将根据SK Siltron未来业绩等情况，在数年后支付额外对价。10日的并购杂谈将梳理斗山与SK股权买卖协议中的“或有支付（Earn-out）”条款。

弥合买卖双方估值差距的并购保障机制

或有支付是指，若达到协议约定的业绩或特定条件，买方须向卖方支付额外对价的机制。与分期付款不同，只有满足条件后才产生支付义务。韩国投资证券研究员Lee Naye表示：“这一结构使斗山能够限制收购初期可能大规模流出的收购成本负担，同时让SK得以分享未来可能增加的部分收益。”

本次或有支付条款分为业绩、质量认证和资产出售三部分。核心是适用于2027年至2034年、为期8年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）条件。基准EBITDA将从8900亿韩元逐步提高至1.7万亿韩元。若实际EBITDA超过该标准并满足具体条件，SK将获得超额部分的40%乘以收购股权比例70.61%的金额，即约为超额部分的28.2%。

DS投资证券解读称，该条款还适用结转扣减机制，即先从后续超额业绩中扣除上一年度未达标的差额。DS投资证券研究员Kim Suhyeon分析称：“若先扣除上一年度900亿韩元的未达标金额，剩余仅100亿韩元。按公式计算，100亿韩元中仅有28亿韩元支付给SK，实质上利润分享的门槛相对较高。”

质量认证和资产处置同样与额外对价挂钩。若SK Siltron在2029年6月底前取得指定4类产品的质量认证，每类产品将支付约176.5亿韩元；若全部通过，支付金额约为706亿韩元。若以高于账面价值的价格处置美国子公司SK Siltron USA等资产，处置收益的70.61%也将归SK所有。

“行业复苏期出售……未来价值日后再计入”

或有支付并非所有并购交易都会附带的条件。通常，当买卖双方对未来增长潜力的估值存在分歧时，这一机制被用作将价差延后由未来业绩决定的折中安排。

SK Siltron并非像初创企业那样没有业绩基础，而是一家拥有既有业务和业绩的成熟制造商。不过，需要考虑到本次交易是在晶圆行业周期刚刚进入反转初期时达成的。斗山没有必要将行业复苏预期全部预先反映在收购价格中；而SK则可在出售后业绩大幅改善时，分享部分成果。Kim表示：“从SK股东的角度来看，在晶圆产业周期反转初期出售资产或许仍会留下遗憾，但通过约定若业绩改善便可在2034年前获得部分收益返还的或有支付条款，预计这一担忧将得到缓解。”

近期韩国国内并购中，或有支付机制也得到不少应用。2024年出售SK Specialty时，交易采用了与经营业绩及新业务收入挂钩、最多额外支付约1530亿韩元的结构；若未达到条件，则反而由SK支付约170亿韩元。去年，W Games决定先收购土耳其游戏公司Paxie Games 60%的股权，其余40%则以或有支付方式收购，即根据未来3年业绩最多支付4000万美元。

“长达8年的利益关联……也埋下争端隐患”

本次交易中，或有支付期限也格外引人关注。据悉，在韩国国内并购实务中，或有支付期限通常设定为2至3年。相比之下，SK Siltron的结构是在2027年至2034年长达8年期间考核业绩。这意味着即使交易完成后，斗山与SK之间的利益关联仍将持续相当长一段时间。

期限拉长也会提高争议风险。原因在于，收购完成后，影响业绩的投资、成本和业务排期等重大决策权将转移至买方。实际案例中，Krafton于2021年以5亿美元收购美国游戏公司Unknown Worlds时，约定根据未来业绩最多支付2.5亿美元的或有对价。此后，原股东一方曾提起诉讼，主张Krafton为避免支付或有对价而推迟新作上线并解雇管理层。双方已于上月通过和解结束争端。