[基金·共济会深度剖析]⑤不冷不热……行政共济会的“36.5度策略”

by Kim Daehyun

Published 07 Aug.2026 07:41(KST)

Updated 10 Aug.2026 07:31(KST)

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去年总资产33.8万亿韩元、收益率9.4%
汇率对冲比例从90%降至50%……除日元外扩大汇率敞口
增加私募信贷、减少房地产，增强流动性
警惕集中于美国……将投资版图扩展至日本和澳大利亚

编者注养老金基金和共济会早已成为资本市场的核心参与者。除保障国民养老（养老金基金）以及促进会员资产增值、扩大福利（共济会）这一基本差异外，养老金基金与共济会在资产规模、投资策略和组织结构等方面也存在显著区别。本文将深入分析作为境内外主要机构投资者资金来源的养老金基金与共济会。

行政共济会在维持兼顾稳定现金流资产与成长型资产的既有“杠铃策略”的同时，选择进一步细分投资地区和产品的策略。盖蒂图片社供图

今年上半年，各机构的成绩单十分亮眼。截至5月底，国民年金收益率达26.18%，私学年金也录得23%左右的收益率，主要由韩国股票拉动。

大韩地方行政共济会（行政共济会）则相对未能分享暴涨行情带来的狂欢。其股票配置比例（含海外）虽从去年的8.55%升至今年的12.27%，但与股票占比接近一半的私学年金、以及仅韩国股票便占29.4%的国民年金相比，起跑线本就不同。

两个月后，韩国综指从8476.15骤降至5663.24，跌幅为33.19%。诸如“错失再平衡时机”等批评，并未指向行政共济会。这意味着，行政共济会特有的“不冷不热”的“36.5度”投资运作方式，也在今年市场中得到体现。

行政共济会反而警惕过度集中于某一类资产。当某一资产类别的表现足以左右整体收益率时，资产配置的平衡将被打破，投资组合的波动性也会提高。因此，其在维持兼顾稳定现金流资产与成长型资产的既有“杠铃策略”的同时，选择进一步细分投资地区和产品。原本集中于美国和西欧的海外投资，也正扩大至日本、澳大利亚等亚太地区。

4年资产增加15万亿韩元……偿付准备率也改善

行政共济会依据《大韩地方行政共济会法》于1975年成立，负责运营地方自治团体公务员及地方行政从业人员缴纳的会费，以促进其生活稳定和福利提升。成立之初拥有8万名会员、12亿韩元资产；截至去年底，总资产达33.826万亿韩元，截至今年6月底会员人数为38.1507万人。与2021年底的18.9883万亿韩元相比，4年间资产增加约15万亿韩元。

在运用资产中，另类投资以23.7093万亿韩元、占70.1%居首；其后依次为股票4.1515万亿韩元、占12.27%，短期资金等3.6547万亿韩元、占10.8%，以及债券2.3104万亿韩元、占6.8%。按地区划分，海外投资为21.919万亿韩元，占64.8%。

去年9.4%的收益率虽高于5.4%的长期目标收益率，但仅为同年国民年金18.82%和私学年金18.93%的一半，也低于教职员共济会的10.6%。

不过，行政共济会的目标并非跻身收益率排名前列。其更接近的目标是，在超过5.4%长期目标收益率的同时，任何一年都不出现负收益。2022年股票与债券同步下跌，国民年金、私学年金和公务员年金分别录得-8.22%、-7.75%和-6.00%，行政共济会则以3.9%守住正收益。此后，其收益率从2023年的5.1%、2024年的9.1%升至去年的9.4%，连续4年上升。这意味着其虽没有大幅获胜的年份，却也没有亏损的年份。

这一成绩也反映在财务报表中。去年经营收益为1.8136万亿韩元，当期净利润为5679亿韩元，较前一年的3893亿韩元增长45.9%。反映资产相对于应向会员支付的本金和利息水平的偿付准备率，也从2024年的112.6%升至去年的115.7%。这意味着在支付承诺给会员的利息后，资金储备仍进一步增加。

外汇对冲也仅覆盖一半……在日本和澳大利亚寻找“阿尔法收益”

行政共济会维持杠铃式结构：支付利息和股息的收益型资产约占70%，追求价格上涨的资本利得型资产约占30%。随着海外投资接近整体的三分之二，汇率对实际收益率的影响也随之加大。自2022年起，行政共济会将整体外汇对冲比例从约90%降至约50%。海外股票完全暴露于汇率风险；私募股权、房地产等权益类资产对冲约30%；债券、贷款等付息类资产则对冲70%至80%。对于像日元这样可在对冲过程中获得溢价的货币，则维持较高对冲比例。在这一领域，也不存在全开或全关的选择。

行政共济会业务理事兼首席投资官Heo Jang表示：“我们不会基于汇率预测来决定投资地区或各类货币的配置比例，而是根据不同资产类别的特性和预期收益率，采取差异化的对冲比例。”他进一步说明：“对长期另类投资持续承担对冲成本，可能并不合理；但鉴于共济会资金的特性，投资表现因汇率波动而过度起伏，同样不可取。”

投资目的地也将扩大至海外。行政共济会将日本和澳大利亚列为核心地区。美国在人工智能创新领域居于主导地位，资本市场规模也庞大，难以被替代；但为降低对特定地区和资产管理机构的集中度，有必要打开其他投资渠道。日本正摆脱长期通缩，政府主导的财政扩张预计将提升经济活力；澳大利亚则因与美国、欧洲的经济周期相关性较低，且具备制度稳定性和人口增长优势而受到关注。行政共济会计划在私募信贷、房地产、基础设施及上市股票等各领域提升亚太地区比重，并发掘在特定领域具备专业能力的中小型资产管理机构。

增加私募信贷、减少房地产……但会员正在老龄化

在各资产类别中，行政共济会将私募信贷确定为优先扩大的对象。投资范围将从直接向企业放贷的传统直接贷款，扩展至资产担保融资、结构化信贷和信贷二级市场。另一方面，房地产配置计划持续减少。由于交易低迷，资金回收正在放缓；而房地产属于必须出售才能减持的资产，因此再平衡速度也会随之放慢。

长期课题是扩大流动性。随着退休会员数量超过新会员，为支付给付所需的现金需求将增加。目前，在约38万名会员中，已有4.4043万人属于退休后仍使用共济会产品的特别会员。另类投资能够获得非流动性溢价，但市场低迷时，难以在期望的时间点回收资金。在资产中70%为另类投资的结构下，一旦现金需求与资金回收时间错配，即使投资业绩无关，也可能产生问题。

因此，行政共济会计划利用资产证券化债券、上市房地产投资信托基金和上市基础设施等可交易另类资产，并扩大可灵活调整投资时点的独立委托管理账户。