“3年国民养老金化为乌有”……韩国国民年金错失高位卖出，180万亿韩元冲击[养老基金·互助会深度剖析]②

国民年金公团基金运用本部全景

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韩国国民年金公布的截至今年5月底收益率为26.18%，这一数字仅用5个月便超过了去年全年18.82%的收益率，后者曾是基金设立以来的最高纪录。积存资金达1848.702万亿韩元，较去年年底的1500万亿韩元级别，在5个月内增加逾340万亿韩元。这是自1988年首次征收保费以来，该基金达到的最高点。

然而，顶峰未能持续太久。两个月内，韩国综指跌去三分之一，韩国国民年金累积的韩国股票估值也随之大幅下滑。若简单套用指数波动率估算，其两个月内减少的金额，相当于韩国国民年金3年6个月支付的养老金总额。

基金规模越大，盈利与亏损时的波动幅度也会相应扩大，但问题并不止于此。韩国国民年金当时在高位区间推迟了机械性卖出，即再平衡（资产调整）。原本应按原则减持的资产仍被持有，随后遭遇暴跌。要了解这一原则为何被搁置，首先须厘清韩国国民年金究竟是怎样的基金。

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与海外超大型养老基金和主权财富基金相比，韩国国民年金的特殊性更为鲜明。挪威政府全球养老基金（GPFG）运作石油和天然气收入，但为避免本国经济过热，原则上仅投资海外。日本政府养老投资基金（GPIF）则维持标准化投资组合，将本国债券、海外债券、本国股票和海外股票分别配置在25%左右。相比之下，韩国国民年金既是须承担未来养老金支付义务的社会保险基金，又难以与韩国资本市场完全割裂。它可谓同时承担收益率、市场稳定、养老金财务以及政策预期的投资者。

仅看近期成绩单，韩国国民年金的表现颇为亮眼。即使与海外超大型养老基金和主权财富基金相比，也拥有可观的收益率。韩国国民年金2022年受全球利率急升影响，收益率为-8.28%，但在2023年回升至13.59%，2024年进一步升至15.00%。去年实现18.82%的收益率，创下基金设立以来最佳业绩，单年投资运营收益便达231.6万亿韩元。其表现超过了美国加州公务员退休基金（CalPERS，15.46%）、GPFG（15.11%）及GPIF（12.29%）等全球顶级养老基金。

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今年以来，韩国股票引领了业绩增长。截至今年5月底，收益率达26.18%。同期韩国股票收益率达106.76%，达到三位数。韩国国民年金持有的韩国股票估值从去年年底的264万亿韩元增至5月底的544万亿韩元，韩国股票在整体投资组合中的占比也升至29.4%。海外股票估值为651万亿韩元，占比35.2%。

这也构成韩国国民年金业绩的“双面性”。在韩国市场获得高收益固然是业绩，但其在韩国股市中的影响力也相应增强。韩国国民年金买入时市场可能上涨，卖出时市场则可能震荡。韩国国民年金一次资产配置判断，便可能波及韩国股市资金供求、个人投资者情绪及政策争论。

近期引发争议的韩国股票再平衡延期，也源于这一特殊性。韩国国民年金原先将2026年韩国股票目标配置比例设为14.4%，但在今年年初上调至14.9%，此后考虑到韩国股票市场波动较大，决定在偏离战略资产配置（SAA）允许区间时暂时延后再平衡。今年5月，基金运用委员会又将韩国股票目标配置比例大幅上调至20.8%，并暂时扩大SAA允许区间。其立场是，此举反映了韩国股票市场可能发生结构性变化，以及缓解市场冲击的必要性。

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问题在于时机。再平衡延期后，韩国综指在半导体股带动下大幅上涨，韩国国民年金的韩国股票占比也显著高于目标值。然而，自今年5月底以来韩国股市急跌，有观点指出，韩国国民年金错失了在高位实现部分收益的机会。外国投资者仅在上半年便在韩国综指市场抛售约150万亿韩元股票，摘取了股价上涨的果实。

今年5月底韩国综指收于8476.15点，而上月29日收于5663.24点，下降33.19%。若简单套用于韩国国民年金持有的544万亿韩元韩国股票，可估算仅因市场下跌便导致约180万亿韩元估值缩水。不过，这只是按指数波动率作出的粗略估算，实际盈亏将取决于韩国国民年金的持仓构成及交易情况。

韩国国民年金2025年全年养老金支付额约为49.7万亿韩元。韩国国会预算政策处此前分析称，韩国国民年金去年获得的231.6万亿韩元投资运营收益，使基金耗尽时点延后约4年。以此衡量，自今年5月底以来韩国股票估值的预估减少额，相当于令基金耗尽时点再次提前约3年。可谓半年赚到的收益，又在半年内还了回去。

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韩国国民年金是长期投资者。为降低市场冲击而避免机械性卖出的逻辑也具有说服力，但基金运用的基本原则仍是资产配置。若某一类资产急涨，大幅超过目标配置比例，减持部分资产以管理风险是基本做法。若被视为为支撑股市而推迟再平衡，基金便难以避免被批评将政策考量置于长期收益率之上。

一名养老基金及互助会首席投资官（CIO）表示：“韩国国民年金对市场影响极大，因而不得不审慎行事；但在延后再平衡后，未能在高位降低配置比例，只能被视为令人痛惜的失误。”他还称：“若看上去原则与市场稳定之间的标准发生动摇，未来决策的可信度可能会被削弱。”

韩国股票业绩掩盖之下，韩国国民年金的重心也延伸至海外。截至今年5月底，海外股票估值为651万亿韩元，比韩国股票多出逾100万亿韩元。继纽约、伦敦和新加坡之后，韩国国民年金正研究在中国或印度新设第五个海外办事处的方案。这意味着不再仅限于委托资金，而是计划在当地直接发掘交易机会。

不过，另类投资部门也引发了争议。代表性案例是试图更换首尔江南地区顶级写字楼Yeoksam Centerfield的委托运营机构，即普通合伙人（GP）。Centerfield是韩国国民年金于2018年以IGIS Asset Management为GP投资的超大型办公楼资产。投资规模约2.1万亿韩元，目前市场价值据称最高可达4万亿韩元。IGIS Asset Management试图不顾韩国国民年金与Shinsegae Property的反对强行出售时，韩国国民年金于今年1月召开投资委员会，采取将GP更换为Koramco Asset Management的强硬举措。

但当时内部合规组织以合同期内缺乏强制更换GP的法律依据为由予以制止。对更换GP持审慎态度的实务负责人，于去年12月在非例行人事调整期离职。7月3日，韩国国民年金另类投资委员会最终否决了其先前力推的GP更换议案。理由是，在并未实际出售资产的情况下，向原GP——IGIS Asset Management支付业绩报酬的结构，在法律上并不妥当。这相当于在向原GP施压、甚至设立新GP后，又在最后关头自行推翻决定。

其影响还波及人事安排。韩国国民年金审计室在更换新GP候选人的过程中发现了潜在利益冲突等问题。因此，上月15日，不动产投资室长An Mo被安排待命。据悉，同日合规支持室一名部长级人员也被安排待命。强化公共养老金国民行动、参与连带等团体将此次事件界定为“结构性内部控制失效”，批评不应以个人处分草草收场，而应通过调查机关查明真相，并推动公司治理改革。

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韩国国民年金于今年1月26日在基金运用委员会表决通过扩大韩国股票配置比例等资产配置议案时，决定将相关会议记录保密4年，直至2030年。基金运用委员会过去通常会在普通议案会议次年公开会议记录，但对于中期资产相关议案等，常常选择不予公开。此前在去年12月，其将启动战略性汇率对冲，即规避汇率波动风险的汇率上限及计算公式本身列为非公开信息；原本每次均须经基金运用委员会表决的汇率对冲执行权限，也被调整为可由保健福祉部与基金运用本部协商机制随时启动。韩国国民年金提出的理由是维护市场稳定和“战略性模糊”。

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考虑到韩国国民年金的特殊性，难以实时公开所有信息，这一点毋庸置疑。若市场得知韩国国民年金何时、以何种规模买卖何种资产，便可能发生抢先交易和价格扭曲。然而，作为运营国民缴纳资金的基金，其说明责任同样不容忽视。一名金融投资行业人士表示：“若以影响市场为由，将过多决策非公开化，外界将难以分辨这究竟是政治判断还是投资判断。”他还称：“应进一步加强可供事后验证程度的信息公开及独立监督机制。”

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