“国民3年养老金蒸发”……错失高位卖出的国民年金“180万亿冲击”[基金·互助会深度剖析]

国民年金公团基金运用本部全景

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国民年金公布的截至今年5月底收益率为26.18%。这一数字仅用5个月便超过了去年创下的基金设立以来最高全年收益率18.82%。积累资金达1848.702万亿韩元，较去年年底的1500万亿韩元规模在5个月内增加逾340万亿韩元。这是自1988年首次征缴保费以来，该基金达到的最高点。

然而，峰值并未维持太久。两个月内，韩国综指跌去三分之一。国民年金累积的韩国股票估值也随之大幅下滑。若简单套用指数变动率估算，两个月内减少的金额相当于国民年金3年半的养老金支付总额。

规模越大，盈利和亏损时的波动幅度也越大，但问题不止于此。国民年金在高位区间推迟了机械性卖出，即再平衡操作。原本应按原则减持的资产仍被持有，继而遭遇暴跌。要了解这一原则为何停摆，首先须厘清国民年金究竟是何种基金。

与海外超大型年金基金和主权财富基金相比，国民年金的特殊性更加鲜明。挪威政府全球养老基金以石油和天然气收入进行投资，但为避免本国经济过热，原则上仅投资海外。日本政府养老投资基金则维持较为固定的投资组合，国内债券、海外债券、国内股票及海外股票的配置比例均约为25%。相比之下，国民年金既是须承担未来养老金支付义务的社会保险基金，也难以与韩国资本市场完全切割。它可谓同时承担收益率、市场稳定、养老金财务和政策期待的投资者。

仅看近期成绩单，国民年金的表现颇为亮眼。即使与海外超大型年金基金和主权财富基金相比，其收益率也相当可观。国民年金在2022年受全球利率急升影响，录得-8.28%的收益率，但在2023年和2024年迅速反弹至13.59%和15.00%。去年，其收益率达18.82%，创基金设立以来最佳业绩，单年度投资运营收益便达231.6万亿韩元，超过美国加州公务员退休基金15.46%、挪威政府全球养老基金15.11%及日本政府养老投资基金12.29%等全球顶级年金基金。

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今年以来，韩国股票带动了业绩。截至今年5月底，收益率达到26.18%。同期韩国股票收益率达106.76%，达到三位数。国民年金持有的韩国股票估值从去年年底的264万亿韩元增至5月底的544万亿韩元，韩国股票在整体投资组合中的比重也升至29.4%。海外股票估值为651万亿韩元，占比35.2%。

这也是国民年金业绩的“双面性”。在韩国市场获得高收益固然是业绩，但其在韩国股市中的影响力也相应扩大。国民年金买入时市场可能上涨，卖出时市场则可能震荡。国民年金一项资产配置判断，便可能波及韩国股市的资金供需、个人投资者情绪及政策争论。

近期引发争议的韩国股票再平衡延期，也源于这种特殊性。国民年金原本将2026年韩国股票目标占比设为14.4%，但于今年年初提高至14.9%；此后考虑到韩国股市波动较大，在战略资产配置允许区间被突破时，暂时推迟再平衡操作。今年5月，基金运营委员会再次大幅上调韩国股票目标占比至20.8%，并临时扩大了战略资产配置的允许区间。国民年金称，此举旨在反映韩国股市可能出现的结构性变化，以及缓和市场冲击的必要性。

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问题在于时机。再平衡延期后，韩国综指在半导体股带动下快速上涨，国民年金的韩国股票比重也大幅超过目标值。但随着5月底以后韩国股市暴跌，有舆论指出，国民年金错失了在高位实现部分收益的机会。外国投资者仅在上半年便在韩国综指市场抛售约150万亿韩元股票，从股价上涨中获利。

今年5月底，韩国综指收于8476.15点，但7月29日收于5663.24点，下降33.19%。若简单套用于国民年金持有的544万亿韩元韩国股票，可估算仅因市场下跌便减少约180万亿韩元的估值。不过，这仅是套用指数变动率的简单估算，实际盈亏将取决于国民年金持仓股票的构成及是否进行交易。

国民年金2025年全年养老金支付额约为49.7万亿韩元。韩国国会预算政策处曾分析称，国民年金去年获得的231.6万亿韩元投资运营收益，使基金耗尽时点延后约4年。以此为标准，今年5月底以来韩国股票估值的预估减少额，相当于又将基金耗尽时点提前约3年。可谓半年内赚得的收益，又在半年内被吐回。

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国民年金是长期投资者。为降低市场冲击而避免机械性卖出的逻辑也具有说服力，但基金运营的基本原则是资产配置。若某一资产类别大幅上涨，远超目标比重，减持部分资产以管理风险本属基本操作。若被认为是为托住股市而推迟再平衡，基金恐难避免被批评为将政策考量置于长期收益率之上。

一名年金基金及互助会首席投资官表示：“国民年金对市场影响极大，因而不得不审慎行事，但在推迟再平衡后未能在高位降低持仓比例，只能视为令人痛惜的失误。如果看上去原则与市场稳定之间的标准有所动摇，未来决策的可信度可能会下降。”

尽管被韩国股票业绩掩盖，国民年金的重心同样延伸至海外。截至5月底，海外股票估值为651万亿韩元，比韩国股票多逾100万亿韩元。继纽约、伦敦和新加坡之后，国民年金正考虑在中国或印度设立第五个海外办事处。这意味着不再仅止于委托资金，而是计划在当地直接发掘交易机会。

不过，另类投资领域也出现了争议。代表性案例是试图更换首尔江南地区优质办公楼驿三Centerfield受托运营机构普通合伙人的事件。Centerfield是国民年金于2018年以IGIS资产管理为普通合伙人进行投资的超大型办公楼资产。投资规模约2.1万亿韩元，目前市值据称最高可达4万亿韩元。IGIS资产管理拟在国民年金和新世界地产反对的情况下强行出售，国民年金遂于今年1月召开投资委员会，采取了将普通合伙人更换为Koramco资产管理的强硬举措。

但当时内部合规组织指出，在合同期内强制更换普通合伙人缺乏法律依据，因此予以制止。对更换普通合伙人持审慎态度的实务负责人于去年12月、在非例行人事调整期间离职。今年7月3日，国民年金另类投资委员会最终否决了此前自行推动的更换普通合伙人议案，理由是并未实际出售资产，却向原普通合伙人IGIS资产管理支付成功报酬的结构缺乏法律合理性。这相当于在向原普通合伙人施压并另立新普通合伙人后，于最后关头自行推翻决定。

此事的影响还蔓延至人事领域。国民年金监察室发现，新的普通合伙人候选方Koramco资产管理聘用了国民年金前高级相关人士，存在利益冲突隐患。因此，15日，房地产投资室室长Ahn被暂时停职。据悉，同日合规支持室一名部长级人员也被暂时停职。强化公共养老金国民行动、参与连带等团体将此次事件定性为“结构性内部控制失效”，批评不应以个人处分草草收场，而应通过调查机构查明真相，并推进治理结构改革。

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国民年金于今年1月26日在基金运营委员会上表决通过扩大韩国股票比重等资产配置议案时，决定将相关会议纪要保密4年，至2030年才公开。这与过去在会议次年公开会议纪要的惯例不同。此前在去年12月，国民年金还将启动战略性汇率对冲，即规避汇率波动风险的汇率上限及计算公式转为不公开；同时将原本每次均须经基金运营委员会表决的汇率对冲执行权，移交给保健福祉部和基金运营本部协商机制，以便可随时启动。国民年金给出的理由是维护市场稳定和“战略模糊性”。

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考虑到国民年金的特殊性，确实难以实时公开所有信息。若市场得知国民年金何时、以何种规模买卖哪些资产，可能发生抢先交易和价格扭曲。然而，作为运营国民缴纳资金的基金，其说明责任同样不可忽视。一名金融投资业界人士表示：“若以市场影响为由将过多决策列为不公开，外界将难以区分这究竟是政治判断还是投资判断。应进一步强化达到可供事后检验程度的信息公开，以及独立监督机制。”

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