“压低股价”让散户心焦……出头之日会来吗[周末理财]

这是韩国国内股市长期以来反复出现的一种说法。现行《继承税及赠与税法》以继承开始日或赠与日前后一段时期的平均股价，来评估上市公司的价值。对于即将进行继承或赠与的大股东而言，股价越低，税负就越轻。也正因如此，创始人年事已高或面临接班的企业，长期被怀疑在股东回报方面态度消极。

瞄准这一长期争议的“PBR 0.8倍法”（《继承税及赠与税法》修正案）讨论，近期再次提速。共同民主党议员Lee Soyoung于本月9日公开法案推进情况，并表示计划同时推动将其纳入本月底公布的政府税制改革方案，以及接受国会企划财政委员会审议。

衡量企业被低估程度时，投资者常用的指标是PBR，即市净率。PBR为1倍，意味着市场认可企业价值等同于其净资产；若为0.5倍，则意味着企业仅按一半水平被估值。当然，PBR低并不意味着所有企业都在刻意压低股价。但低股价确实能够降低继承税负担，这一点毋庸置疑。

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Lee Soyoung于2025年5月提出的修正案核心在于：若上市公司的市值低于净资产价值的80%（即PBR低于0.8倍），则在评估企业价值时综合考虑资产价值、收益价值等因素，同时将下限设定为净资产价值的80%。这并不是对税率设下下限，而是对征税所依据的企业价值设下下限。换言之，这是将目前已适用于非上市股票的原则，扩展至被低估的上市公司，因此也被称为“防压股价法”。

若该法实施，大股东的盘算方式将发生变化。在PBR低于0.8时，无论再怎么压低股价，继承税都不会继续减少。既然最终都是按净资产价值的80%征税，那么提高股价、提升所持股票的财产价值，反而会成为更合理的选择。这正符合经济学中的基本原理：人会对制度所塑造的激励作出反应。

韩华投资证券研究员Eom Sujin在10日发布的报告中分析称，对于PBR低于0.8的企业，由于计税标准不再依据股价而是依据净资产价值，因此“随着被继承人或赠与人维持低股价的动机减弱甚至消失，股价将产生被推升至PBR 0.8水平的激励”。

不过，这种激励发挥作用的区间恰好止于PBR 0.8。一旦超过0.8，税额又会重新与股价挂钩。反过来看，0.8将成为新的“基准线”，低PBR企业的股价也可能出现向这一水平靠拢的“拉齐”现象。

当然，市场对该法案的态度并非一边倒地友好。部分观点指出，将低PBR直接等同于“故意低估”的前提本身就过于牵强。比如建筑等景气前景不明朗的行业，或钢铁、化工等重资产行业，PBR在结构上本就偏低，而且也很难区分低股价究竟是外部环境所致，还是管理层行为造成。

也有批评认为，如果因缴纳高于市价评估的税款而被迫处置股份，可能导致经营控制权不稳，同时也违背了税法“有市场价格的资产应按市场价格征税”的原则。

该报告则彻底排除了对法案本身是非曲直的评价，仅将这一法案一旦落地后，大股东与企业行为会如何变化的“效果”作为分析对象。

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Eom Sujin在报告中将该法案的影响描述为“多米诺效应”。具体而言，第一个多米诺骨牌是税法修订，第二个是大股东行为变化，第三个则是企业资本政策变化。对于不再需要压低股价的企业来说，回购库存股、扩大分红、积极开展投资者关系活动等股东友好型政策，也就更没有理由回避。

这种效应并不会在税额确定的那一刻就结束。韩国有一项分期缴纳制度，继承税和赠与税最长可分10年至20年缴纳，而在此期间，继承人必须持续筹措纳税资金。报告指出，在韩国，相比需承担较高股息所得税和综合所得税的分红，市场更偏好股票质押贷款或出售部分股权，而这两种方式都在股价越高时越有利。

Eom Sujin表示：“股票质押贷款在放款时点股价越高，可获得的贷款金额就越多；而若此后股价下跌，又存在被强制平仓的风险，因此即便贷款发放后，仍有动力持续积极管理股价。”她还预计，“这种激励将在分期缴纳期间始终维持”。

税法修订还会进一步放大这种激励。对于低PBR企业而言，计税标准可能最多提高数倍，税额也会大幅增加，相应地，分期缴纳期限也很可能被拉长。这意味着，企业管理股价的理由会更强，持续时间也会更久。

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那么，在这种条件下，哪些企业更值得关注？Eom Sujin建议，与其关注平时PBR在0.8以上、只是暂时下滑的企业，不如关注那些在没有明显原因的情况下，长期停留在0.8以下的企业。因为这类企业存在大股东刻意抑制股价上涨的可能，一旦修正案通过，股价有望出现有意义的上升。

相反，如果企业属于夕阳产业，数年来高度依赖借款，或存在工厂用地、总部大楼等资产价值未能反映在股价中的明确原因，那么仅靠税法修订，恐怕难以期待其获得重新估值。

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若再叠加接班议题，筛选范围将进一步缩小。Eom Sujin列举了以下几类企业：▲最大股东或创始人年事已高，或已长期退出经营一线的企业；▲最大股东子女近期晋升高管或被任命为登记高管的企业；▲最大股东与子女之间持股比例差距较大、仍有大量股份需要移交的企业。报告分析认为，在接班过程中需承担的税负规模越大，对激励变化作出敏感反应的可能性也越高。

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