“不仅要遏制新增重复上市，也要解决既有重复上市”……专家一针见血
亚洲财务学会举办国际学术大会
专家围绕消除韩国折价展开讨论
有必要引入少数股东多数决与强制要约收购制度
投票权顾问机构也遭指出……“应支付合理对价”
有观点指出，要消除韩国资本市场长期被低估的“韩国折价”现象，必须从根本上解决韩国特有的重复上市问题。虽然随着《商法》修订，新的重复上市已被堵住，但现有重复上市同样被视为必须翻越的一道难关。
3日，在亚洲财务学会（Asian-FA）于首尔大学举行的国际学术大会上，参加“激活股东参与”相关特别环节的专家们将重复上市列为破坏韩国企业治理结构的首要原因。有观点指出，这种结构一方面最大化了仅持有约30%至40%股份的大股东控制力，另一方面却削弱了实际持有多数股份的小股东影响力，从而引发严重的利益冲突。
现有重复上市也应叫停……需要“胡萝卜加大棒”
Cha Partners本部长 Kim Hyeonggyun指出：“2008年全球金融危机后，许多日本企业在优化业务结构过程中，已将其在世界各国上市的子公司退市，但在韩国却有很多仍被原样保留。”他还表示：“几年前，我曾就为何只有韩国的Sae-ron Automotive维持上市，直接向日本Nisshinbo方面询问背景，但对方没有作出任何回应。这等于是在彻底利用韩国在保护小股东义务方面宽松的监管与法律环境。”
他接着补充称：“重复上市受损的并不只是母公司普通股东，子公司普通股东的利益也可能为了母公司部分股东的利益而被牺牲。”
Dalton Korea代表 Im Seongyun指出，为解决重复上市问题，“少数股东多数决”制度必不可少。所谓少数股东多数决，是指在处理企业合并、实物分拆、股份交换等控股股东与普通股东之间存在利益冲突的重要议案时，排除有利害关系的控股股东及其关联方的表决权，并要求其余普通股东（少数股东）中获得过半数赞成的制度。Im Seongyun表示：“在韩国，财阀等所有者家族的控制力尤其强，重复上市案例大多也发生在其关联公司之间。”他直言：“如果在存在利益冲突的关联公司交易中引入排除控股股东家族表决权的制度，将能为少数股东提供更公平的机会。”
他还强调，为解决现有重复上市问题，政府必须准备更明确的“胡萝卜”和“大棒”。Im Seongyun表示：“至少在日本，我们已经看到这样的方式促成了变化并推动了改革进展。”他建议称：“如果政府真心希望改善企业治理结构和股市，就应把重点放在打破现有重复上市结构上。”
关于韩国特有“经营权溢价”的批评也持续出现。相关观点认为，在企业并购时，有必要像美国一样引入强制要约收购制度，将普通股东持有的股份也一并收购。担任讨论主持的高丽大学经营大学教授 Kim Uchan表示：“若引入强制要约收购，企业就必须收购公司全部股份，因此重复上市问题将显著减少。”他批评称：“政府担忧并购市场萎缩，正在研究‘50%+1股’之类的折中方案，但用这种方式很难从根本上解决重复上市问题。”
熊抱收购在美国发挥良性循环作用
担任讨论主持的 Kim Uchan还将“熊抱收购（敌意收购提议）”列为讨论焦点。Kim Uchan解释称：“熊抱收购是以远高于市场价格的价格提出公开收购要约的形式。如果被收购企业董事会真正考虑公司利益和股东利益，就绝不可能拒绝这样的提议。”
Align Partners Asset Management代表 Lee Changhwan以其过去在美国私募基金Kohlberg Kravis Roberts（KKR）的工作经历为例进行了说明。他表示：“当时北美基金通常会先买入约5%的被低估上市公司股份，然后接触董事会，提出‘你们公司当前的交易价格仅为息税折旧摊销前利润的6倍，而我们愿意按10倍价格收购整家公司’这样的提议。”他还称：“如果在韩国大型企业提出这种建议，董事会大概会一笑置之，但在美国，只要出现这样的提议，程序就会立即启动。”
此后，董事会依据对股东的忠实义务，必须立即聘请顾问机构判断该提议是否公平。若接受提议并完成收购，该公司将退市并从市场消失。Lee Changhwan强调：“这是一种让被低估企业以合理价格退出市场的结构。在这一过程中，市场折价得以消除，效率也会提高。”今年3月，金融委员会也曾宣布将完善并购信息披露制度，立法要求董事会就敌意并购提议披露正式意见。共同民主党也正在讨论通过修订《资本市场法》来改革并购信息披露制度的方案。
机械式提出建议的投票权顾问机构……归根结底是“效率性”问题
围绕投票权顾问机构作用的质疑和批评也被提出。有观点指出，国际机构股东服务公司（ISS）等投票权顾问机构曾建议反对引入累计投票制等对小股东不利的决定，这是一种有意利用韩国资本市场监管不完善之处的“监管套利”策略。不过，Lee Changhwan和Im Seongyun都与这种看法保持距离。Lee Changhwan表示：“以韩国为例，与其说投票权顾问机构是为了最大化自身利益而故意那样做，不如说这只是因为客户，也就是海外机构，对韩国市场并不关心所导致的结果。”他解释称：“如果直接接触外国股东，就会发现他们对全球投票权顾问机构提出的反对建议甚至感到非常错愕。”
他的意思是，海外机构并未向顾问机构提供足够预算，要求其细致分析韩国市场治理结构，因此顾问机构为了以最低成本撰写报告，只能套用机械化标准。Lee Changhwan担忧称：“存在一种结构性局限，即3名分析师必须在短短两周内审查2000家韩国企业。虽然这可能是他们为压缩成本而作出的无奈之举，但结果却是彻底忽视了小股东。”
Im Seongyun还指出，海外顾问机构对韩国市场的理解不足。他表示：“对海外机构而言，韩国资产在其整体投资组合中的占比过小，因此它们完全依赖ISS等顾问机构的报告；但这些顾问机构并未深入理解韩国独特的财阀控制治理结构以及韩国折价的本质。”他强调：“行动主义投资者主动拜访海外投资者，准确传达韩国市场真实情况的工作，比什么都重要。”
Kim Hyeonggyun强调，作为韩国国内市场重要资金方的国民年金，其作用十分关键。他指出，接受国民年金委托资金的资产管理公司反而没有投票权。Kim Hyeonggyun表示：“国民年金内部的基金运用本部具备专业性，且往往支持合理的股东提案，但受托责任专业委员会投资则由非专业人士或利益相关方人士（如工会推荐人士、雇主团体推荐人士等）组成，运作方式如同一个黑箱。”Kim Uchan也主张：“应完善制度，将投票权委托给受托管理资金的行动主义基金或专业受托管理公司，使专业人士能够承担责任并行使股东权利。”
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