“三星电子和SK海力士ETF、SpaceX资金流入量说明一切……股市已完全过热”[经济政策聚焦]
Prism投资咨询代表Hong Chunuk专访
“国民年金再平衡延期结束，对市场冲击不会太大”
“上调国民年金国内股票比重，是对原则的破坏”
“即便有错失恐惧症，也应先判断自己的投资倾向”
“应像住房一样，对长期持有股票给予税制优惠”
尽管近期韩国综指急涨，引发了警惕股市过热的声音，但新进入股市的个人投资者仍在增加，投资金额也在扩大。
Prism投资咨询代表Hong Chunuk属于担忧过热的一方。他建议称，连曾长期远离股票投资的人，甚至从未接触过股票投资的人，也因“错失恐惧症（FOMO，害怕落后）”心理而冲进股市，因此首先应判断自己究竟是动量型投资者，还是均值回归型投资者。
对于20岁至30岁群体，他主张称：“越年轻越应提高股票投资比重，这是基本投资常识”，“应当对长期持有股票给予税收优惠，让在当前股市繁荣中获利的这一代，今后也能持续进行股票投资。”
对于国民年金延后再平衡措施结束一事，Prism投资咨询常务、首席投资官Bae Jaehyeon表示：“国民年金的原则是长期分批卖出，以避免对市场造成冲击”，“机械性抛售、导致数十万亿韩元卖盘集中涌出的可能性非常低，也可能会继续延长再平衡宽限期。”
Hong Chunuk曾任KB国民银行首席经济学家、国民年金投资运营组组长等职，现为Prism投资咨询创始人兼代表理事。Bae Jaehyeon自2013年起在国民年金运营战略室从事资产配置工作约12年，历经投资运营组、投资战略组等多个岗位。
问答中，涉及国民年金的部分主要由Bae Jaehyeon回答，其余大部分内容由Hong Chunuk回答。
-韩国综指快速上涨，甚至出现“韩国综指1万点”的说法，您如何看待当前局面。
▲完全过热。判断过热迹象的指标有很多，我主要看两点。第一，是自5月底起上市的三星电子和SK海力士单一个股2倍杠杆交易型开放式指数基金。现在据称已有约8万亿至9万亿韩元流入，这种规模惊人的杠杆资金流入本身，就说明市场参与者过于乐观。这是一种认为上涨理所当然的单边预期。第二，是最近上市的SpaceX，其市销率达到100倍。这意味着市值是营收的100倍。在如此离谱的估值形成之际，全球却掀起了首次公开募股热潮。SpaceX还额外发行了200亿美元、约合30万亿韩元的公司债。
-这意味着什么。
▲流入市场的资金总量本来就有限，但随着股票供给开始增加，今年在美国上市、新释放出来的股票供给规模已超过3000亿美元。这是典型的市场过热信号。无论韩国还是美国，市场涨得太热，这类警告声音都会被淹没。只要说“市场有风险”，人们就会说“这次不一样”。说与过去的泡沫不同。当然，谁也无法准确判断市场顶部，但无论如何风险已经变大。如果美国已经上调基准利率，那会非常危险，不过现在虽然仍有加息可能，市场似乎普遍认为未来一段时间仍将维持不变。
-主要还是靠三星电子和SK海力士带动，但营业利润预期不是已经反映在股价中了吗。
▲虽然已经反映，但营业利润预期不是还在持续上调吗。半导体本来利润率就高，再加上韩元兑美元汇率上升，盈利预期仍在继续被上修。在这种趋势下，存在过度冲高的可能。总之，典型的过热迹象已经很多。市场一旦加速，往往会吸收掉各种利空，但某一天如果出现“今年利润增速是300%，而明年预计只有200%”，动量就可能发生变化。
-能否进一步说明2倍杠杆交易型开放式指数基金的风险。
▲首先存在“负复利效应”。如果三星电子股价下跌10%，这类产品就会下跌20%。1000万韩元会变成800万韩元，之后即便股价再涨10%，产品涨20%，也只有960万韩元。另一个问题是，杠杆交易型开放式指数基金每年大约会产生5%的费用。因为要借钱融资买股票。如果韩国银行7月上调基准利率，隐含成本少则每年4%，多则每年6%，是相当惊人的费用。可即便如此，人们还是像飞蛾扑火一样涌入。要投资这类产品，必须先在韩国金融投资协会官网接受2小时在线教育并完成测试题，听说由于人太多，服务器都宕机了。这意味着什么？很遗憾，说明大量从未投资过这类高风险产品的人正一拥而入。
-虽然说股市过热，但投资者似乎还在继续增加，投入资金也越来越多。
▲每当市场回调时，肯定会有人通过补仓获得很大收益，于是投资看起来就会显得非常容易。哪怕1万人里只有1个人是这样，这个人也往往会在社交媒体上发布“我赚了这么多，你们在干什么”之类的话。
-我确实也听到周围有人说“还不买三星电子和SK海力士在等什么，现在还不晚”。
▲市场上最可怕的事是，大家一起亏还可以接受，唯独自己没赚到钱最痛苦。
-不过外国投资者因为韩国股票在其整体资产中的比重上升，会通过自动再平衡卖出离场，而这些筹码似乎大多被个人投资者接住了。
▲以2024年为准，韩国个人持有的净资产达到1京3000万亿韩元，包括房地产、存款等。到2025年大概又增长了10%，那就是约1京5000万亿韩元。即便其中只有10%转向股票，也有1500万亿韩元。买入能力是充足的，因此很难说会因为买盘枯竭而结束。只是，从投资氛围和感觉来看，那些从未做过股票投资的人正在大量进入市场，也就是说，股票正在从专业人士手中转移到业余投资者手中，这本身就是不太好的信号。
-政府推动《商法》修订等政策似乎也产生了影响。半导体超级周期与政策推动，大致各占多少作用。
▲我认为，韩国综指涨到3000点之前主要受政府政策影响，之后则是半导体超级周期主导。因为从去年夏天开始，半导体价格上涨了5倍。我认为政策有两点，第一当然是《商法》修订，第二其实是新政府上台本身。自2024年底戒严风波起，到弹劾、总统选举，整个过程充满了太多不确定性。
-如果未来韩国综指出现拐点，可能的触发因素有哪些。
▲我最担心的是半导体需求下降，但这似乎短期内不会到来。2000年代互联网泡沫时期，垄断互联网路由器等网络设备的思科曾是全球市值第一的公司，但一瞬间营收减少90%，股价下跌93%。后来发现，之所以营收下滑，是因为供给太紧张，需求方进行了虚假下单。明明只需要100台路由器，却下单500台。后来经济转差，订单接连被取消，通信网络运营商甚至破产，市场上连接货的公司都没了。
-您的意思是，积极布局人工智能的大型科技公司也可能失败？
▲与其说失败，不如说它们可能会表示“我们退出这场竞争”。苹果不就是“等激烈竞争结束后再买来使用”的思路吗。现在建了大量数据中心，但如果突然少掉一两个人工智能应用，那些数据中心就可能变成过剩设备，反而低价接盘库存的公司可能成为赢家。特斯拉就是这样胜出的。通用汽车和三菱当年在美国建的工厂，因为撑不过全球金融危机而撤出时，特斯拉接手了。谁能断言人工智能生态中不会发生类似的事？
另一个可能是，出现消耗更少内存的替代路径。英伟达构建了人工智能训练系统生态，比如一套Blackwell要搭配若干高带宽内存。但如果有人开发出绕开这一路径、或成本更低的方法，供应就可能突然转为过剩。像谷歌的张量处理单元，现在被评价为“没什么特别”，但如果那里再次出现创新，真的能以远低于英伟达的成本完成不错的训练，那么市场就会开始质疑：还需要如此庞大的投资吗？Anthropic如今也已成功用远低于OpenAI的成本和更少的令牌完成训练。如果OpenAI也从一味期待持续融资、进而大手大脚烧钱的开发战略，转向效率化战略，那么“是否真的需要这么多数据中心”的疑问就可能被提出。
-有担忧称，国民年金对国内股票比重再平衡的宽限期已于今年6月底结束，7月可能出现大量抛盘。
▲国民年金不会卖到足以冲击市场的程度。当然，实际需要卖出的可能性看起来并不小，但我认为在那之前，应该已经考虑了某些缓解市场冲击的措施。其方针是长期分批卖出。机械性抛售、导致数十万亿韩元卖盘集中涌出的可能性非常低。应该会采取缓慢出售的方式，也可能会进一步延长再平衡宽限期。
-延长再平衡宽限期，不是需要召开基金运营委员会吗。
▲基金运营委员会可以随时召开，因此完全可行。顺便说一下，投资配置的允许范围由基金运营委员会决定，但每个月具体如何交易，则由基金运营本部制定月度资金运营计划来决定。
-国民年金在5月底把国内股票比重从原来的14.9%上调至20.8%，也有人认为这是错误的。
▲10年前，国内股票比重大约是20%，后来是非常渐进地下调到14.9%。因为规模庞大的基金减持会影响市场，所以才慢慢来。可现在却一下子大幅上调，随后又说因为体量太大所以没办法，这显得自相矛盾，也给人一种无视原则的感觉。韩国股票在全球股市中的比重几乎从未超过2%，所以才一直下调。但现在国民年金在股票资产内部，国内股票比重却超过了30%。
-不过股票投资者不是会高兴吗？因为国民年金不会抛出“卖盘炸弹”。
▲由于股价急涨，不提高国内股票比重就得卖出，因此上调比重、暂不卖出，表面上看似乎是在防止市场扭曲。但资产配置调整不应是根据市场情况临时应变，而应在综合考虑长期宏观经济范式变化、基金耗尽时点等因素后，基于结构性判断来进行，才能保障长期收益率。现在看起来更像是单纯为了避免卖出，我对此感到遗憾。
日本公共养老投资基金在2014年顺应以摆脱通缩为核心的“安倍经济学”政策基调，将原本以超安全资产日本国债为中心的投资组合，全面改为以风险资产股票为中心，大幅削减日本国内债券比重，提升国内股票以及海外股票、债券比重。2020年又为应对负利率加深，实施了第二轮改革，大幅提高海外资产比重。此后也一直严格遵守原则。
-也就是说，如果韩国是因为股价急涨、为避免卖出而提高国内股票比重，未来可能带来更大的冲击？
▲不仅是市场冲击，收益率也是问题。2021年也曾扩大过资产配置允许范围。随后在2022年，国民年金收益率转为负值。除2008年和2018年外，这是第三次，属于并不常见的情况。如果股价持续上涨另当别论，但如果开始下跌，就只能承受这种结果。
-听说国民年金今年的收益率非常高，看起来也未必值得一味高兴。
▲所以说，坚守原则是非常困难的。
-股市中的“错失恐惧症”心理很强。现在还应该进入股市吗？我个人认为每个人风格不同，应找到适合自己的理财方式并遵循它。
▲最好一定先问问自己，究竟属于哪种风格的投资者。看韩国股票投资者的资金结构，大致是一半一半，但从人数看，绝大多数是动量型投资者，也就是趋势追随者。就是所谓“骑上正在奔跑的马”。市场力量强、盈利动能好，为什么还要计较股价贵不贵？所以他们的策略是，只判断现在是不是牛市。20日、60日、120日、240日移动均线长期呈多头排列，就意味着市场力量很强。
相反，也有人会想：我知道韩国市场是动量市场，上涨时确实很好，但下跌时风险竟然这么大，我有必要非得参与吗？这些人就是另一派，被称为均值回归型投资者。从资金规模看，他们也占一半。其实年金基金、全球基金等都属于这一类。其特点可以理解为逆向投资，即相信只有站在市场走势的反方向交易，才能赚钱。市场急涨时，他们会愉快地卖出；利空爆发、市场血流成河时，他们反而会说“谢谢”然后进场。要做到这一点，就得先做好资产配置，当韩国股票比重因股价暴跌而远低于自己的目标比重时，再低位买入。国民年金本来是均值回归型投资者，但现在的问题在于它却像动量型投资者那样行动。如果国民年金改变投资哲学，今后要做动量型投资者，那也没办法；但它自成立以来一直是均值回归型投资者，却在今年突然像动量型投资者一样行动。每当这样背离自身投资原则时，危机风险往往就会加大。
-从个人投资者角度看，又该如何理解。
▲均值回归型投资者要能长期熬得住，动量型投资者则要懂得及时离场，但韩国恰恰相反。动量型投资者本应在上涨趋势被打破的瞬间懂得逃离，可现实却是被套后想着“那就补仓吧”，结果越套越深，一直硬扛。反过来，均值回归型投资者既然是因为觉得足够便宜才买入，那么如果之后继续下跌，本该想的是“现在已经够便宜了，而且接近底部，那就继续买”，但他们却往往止损逃跑。这样一来，个人投资者想把投资做好并不容易，几乎接近不可能。所谓投资做得好，不是收益率高的人，而是晚上睡得着觉的人。Prism投资咨询就是均值回归型投资者，我们晚上睡得很好。
-一般人中，不做股票的人很多，也有不少人过去只存款，现在这类人也开始进入股市。
▲这种时候最危险。所以如果真想尝试股票投资，不妨先从均值回归型投资者做起。因为你既不了解自己的性格，也不知道自己是否真的具备做股票投资的资质。而这种资质，关键就在心理层面。
-是不是得扛得住这种心理压力？毕竟只有和大众走得不一样，才可能赚钱。
▲心理足够强大的人，投资往往做得更好。不能被别人的话带偏，但现实中哪有那么容易不受影响？Warren Buffett说过一句非常有名的话：“你知道股票投资里最难的是什么吗？就是什么都不做，安静待着。”当你觉得自己已经建立了好仓位，却不断听到与自己判断不同的声音，周围人还说“Warren Buffett也不行了，不懂信息技术了”，这时你得忍住，说“是，我确实不太懂，但我相信我们的市场会上涨。”他在股东大会上说过，“这才是世界上最难的事”。因为投资中最难的就是忍耐，所以做不到这一点的人，也许并不适合直接参与股票投资。
-如果要对抱有“错失恐惧症”心理的人分成20岁至30岁群体和40岁至50岁群体分别给建议，您会怎么说。
▲有一种基本说法是，用100减去自己的年龄，得出的数值就是股票配置比例。20岁至30岁群体的股票比重最好还是高一些。毕竟他们的投资本金通常也不算多。如果本金很多而股票比重又高，晚上就很难睡得着。比如工作后攒了1000万韩元，即使股市跌10%，也只是从1000万韩元变成900万韩元。年轻时未来收入前景较好，采取提高风险资产比重的策略更合适；相反，40岁至50岁群体则应逐步加强风险管理，即便过去运作比较激进，也应转向中性或防御型。但在这样的阶段，还蜂拥去做单一个股杠杆投资，并不理想。听说那8万人左右参加在线教育的人中，占比最高的年龄层是50多岁。
-未来资产证券对客户收益率的分析显示，长期持有的70岁以上群体收益率最高，而频繁买卖的20多岁和30多岁群体收益率相对较低。是否可以说，最终答案还是长期持有。
▲据说年轻群体，尤其男性，换手率最高。资本市场研究院还有一份关于疫情时期个人投资者倾向的研究报告，其中20多岁男性的换手周期好像是9.3天。也就是说，买入后持有9天就卖出。即便遇到非常强的牛市，也因为不断买卖，很难真正赚到钱。更何况韩国还有交易税，交易成本相当可观。至于70多岁群体，更多是抱着“要把资产好好传给子女和孙辈”的想法，心态更从容。精力也下降了，每天盯盘本身就很累，再加上投资经验更长，几个条件叠加，才会出现这种结果。我们私下里常说，未成年人账户和70多岁账户的收益率最好。如果很难挑选优质股，那就直接买跟踪韩国综指200的交易型开放式指数基金。因为指数本身会不断替换成存活下来的赢家。长期投资指数，想亏反而更难。
-据说股价急涨后进行止盈的人，利润最终又流向了买房。在韩国，似乎“无论如何先攒钱买一套房”仍是一种不成文规则。
▲这是令人难过的现实。政策与半导体景气正好叠加，本来迎来了一个可能从房地产转向股票的机会，可人们却拿着在这个机会中赚到的钱去买房地产。所以这件事很难轻易结束。尤其是韩国市场波动太大。熔断一周竟然能出现两次。市场波动通常可以用收益率标准差来衡量，据说韩国市场的波动性约为全球平均水平的4倍。
-房地产集中配置从整个社会经济层面看并不理想，但这又是无可奈何的现实？
▲我认为，政策方向应当像房地产长期持有特别扣除那样，对长期持有股票的人给予某种激励，比如免征或减免股息所得税。过去因为担心税收减少，或者认为持有大量股票的人往往是富人，会被视为给富人减税，所以做不到；但现在似乎已经具备实施条件了。扩大个人综合资产管理账户额度原本也是竞选承诺，但在去年年底已经不了了之。
-最近20多岁和30多岁群体似乎也出现了将房地产与股票放在同一层面进行权衡的倾向。
▲人年轻时的经历会影响一生。如果能趁现在这波股市热潮，让这一代认识到：长期投资股票能够持续取得稳定成果，那么他们就有可能像美国婴儿潮一代那样，在整体资产中持有较高股票比重，并在进入老年后依旧十分富有。我希望政策层面能考虑这类激励措施。
-如果一边租房生活，一边持续向个人养老金和个人退休账户缴纳资金，每年享受税收优惠，限额900万韩元，并长期积累投资直到退休，这种策略怎么样。
▲这是非常好的策略。不过刚才也说过，像Buffett那样，投资之后要安静等待，但在韩国，要对周围“你为什么那样生活”的声音充耳不闻，实在太难了。就我个人而言，我认为租房生活同时进行投资，反而更好。韩国房地产按房价计算的租金收益率通常很难达到3%。一套10亿韩元的房子，年租金往往不到3000万韩元。如果以约3%的成本租房，而我能获得比这更高的投资回报率，那么投资显然更划算。不过有两种风险。第一是别人会说“你为什么那样过日子”；第二是大家都说房价涨了很多。虽然我也知道很多地区其实涨不动，但一旦听到“像One Bailey那样的房子涨了几十亿韩元”，就可能陷入“人家都翻了好几倍，我做这些还有什么意义”的自我怀疑。最近首尔15亿韩元以下公寓正在上涨，连芦原、道峰、江北这些地区都在涨，所以大家都开始焦躁。实际上，自2006年开始实施实际成交价制度、韩国有了有意义的房地产统计以来，已经过去20年。若看首尔公寓实际成交价的年化收益率，大约也只有4%左右。这样想的话，其实能取得更高收益的资产有很多。但我们的注意力总是只被那些公寓年涨幅超过10%的特定地区所吸引。
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