巨人时代落幕，系统时代开启……无限生存竞争开始 [PE 2.0]③

by Kim Dongpyo

by Lee Minwoo

Published 01 Jul.2026 07:26(KST)

Updated 02 Jul.2026 09:50(KST)

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运作机构新注册数量时隔3年重回三位数，市场扩张
大型机构占承诺金额近70%……两极分化加剧
传统并购放缓，非经营参与型投资激增
从创始人个人魅力时代走向专业化与多元化演进

编者注随着韩国国内私募股权基金（Private Equity Fund，PEF）历史走过20余年，从第一代创始人向下一代的传承已在多处展开。此前的讨论大多集中于“谁将成为下一任掌门人”。但PEF的代际更替并不止于头衔交接，更关乎一个原本系于单一创始人的组织，在其之后能否继续运转。阿视亚经济将分3期梳理韩国PEF代际更替的现状、不同类型的传承方式，以及此后行业将面临的变化。

仅去年新注册的私募股权基金（Private Equity Fund，PEF）管理公司就有100家。而在这一数字背后，是一批离开原公司的从业者。曾任MBK Partners副社长的Lee Jinha今年年初亲自创办了管理公司，出身于STIC和IMM的人士也接连挂出新招牌。他们离开了依靠某一位个人名号运转的公司，转而打出自己的名字。管理公司不仅在增加，资金也正加速向特定方向集中。在代际更替过程中，行业所面对的已不只是遴选接班人的人事问题，更是在创始人个人时代落幕后展开的生存竞争。

管理公司在增加，资金却加速集中……“扩张中的两极分化”

PEF市场即便在激烈竞争中，仍在持续扩张。韩国金融监督院数据显示，负责基金运作的管理公司（General Partner，GP）数量已从2020年的336家增至去年年底的455家。仅新注册就达到100家，时隔3年再次回到三位数；新设基金211只，新签约资金达27.8万亿韩元，创下历史新高。

不过，资金流向正在分化。45家大型GP在2025年拿走了全部承诺出资额的68.7%，而市场中过半数的小型机构、即247家的份额仅为4.3%。从GP公司数量来看，大、中、小型机构较上年均有所增加，但若以承诺出资额为标准观察，只有大型GP的占比在上升。韩国金融监督院分析称：“随着投资者对大型GP的偏好，以及新GP持续涌入，竞争将逐步加剧。”

竞争加剧不仅体现在数量上，也正在改变行业的盈利方式本身。随着传统并购市场增长放缓，通过收购企业并参与经营的投资有所减少。经营参与型投资从2023年的32.5万亿韩元回落至去年的23.7万亿韩元。取而代之的是，向企业提供贷款或以夹层融资形式进入的非经营参与型投资，从3000亿韩元在两年内跃升至4.4万亿韩元，增幅超过10倍。执行此类投资的基金数量也从2023年的14只增至2025年的90只。

韩国金融监督院指出：“这是市场摆脱传统股权投资、转而反映对中风险中收益资产投资需求的结果，投资方式正呈现多样化趋势。”这意味着，那些过去依赖“低买高卖”单一公式的管理公司，已开始在降温的市场中各自寻找不同的出路。

从创始人的直觉到组织系统……生存条件正在改变

第一代PEF成功的舞台，是低利率与杠杆盛行的时代。那是依靠低买高卖的金融工程，以及凭借关系和网络拿下交易的时代。如今，这一舞台因高利率和管理公司过度竞争而降温，决定生存的已变成运营能力、行业专业性，以及承受愈发严格出资审查的能力。

在第一代创始人凭借强大网络与直觉拿来交易的时代，个人魅力本身就是机构的竞争力。然而，在高利率、估值压缩、管理公司过剩、有限合伙人（Limited Partner，LP）审查强化，以及激进主义压力同时作用的环境下，仅凭一位创始人的判断已难以带动整个组织。真正需要的是运营能力、行业专业性、制度化的投资决策，以及透明的治理结构。

过去，PEF的核心在于控股权收购、杠杆运用和成本效率提升；如今，则同时要求专业化、规模化和多策略化。Hahn & Company今年正通过新法人HCAM筹备房地产专属基金运作。这被解读为，在传统Buyout模式已难以同时支撑收益创造与规模扩张的情况下，开始向另类投资扩展。VIG Partners、IMM Private Equity等设立并壮大私募信贷专业子公司的做法，也处于同一脉络之中。

更重要的是，这已不只是单纯增加产品线，而是为了向LP强调，其能够以组织化方式同时运作Buyout、Credit、房地产、基础设施、夹层融资等多种策略。也就是说，当退出受阻时，行业需要自然考虑延续基金或二级出售等替代方案，同时以信贷策略稳定填补收益缺口的复合型战略。

LP的标准也发生了变化。Homeplus事件之后，主要机构投资者在遴选GP过程中，明显转向更加细致审视环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance，ESG）、责任投资以及内部控制标准。金融当局与韩国主要LP正讨论从出资审查阶段起，将合规监察人员配置和内部控制体系纳入评估项目。也就是说，如今已不再是GP仅凭拿到好交易的能力就能获得评价的时代。投资之后如何经营企业、如何管理利益冲突、以及如何向LP和市场作出说明，已成为新的竞争力。

一位PEF行业人士表示：“在市场刚刚打开并快速成长的当时，只要能拿到交易，丰厚的Carry也就是业绩报酬，在某种程度上几乎有保障，那是一个好时代；但现在行业中弥漫着真正令人窒息的竞争。”他还称：“LP变得更加严格，随着《商法》修订和激进主义进一步强化，投资策略也变得更加复杂。”

海外拥有更宽更丰富的退出渠道，韩国却门槛狭窄……“即便如此，仍在缓慢进化”

具有讽刺意味的是，正是这种愈发复杂的局面，反而成为推动代际更替的力量。因为过去依靠创始人一人的直觉和人脉运转的方式已不再奏效，这也意味着，组织必须被改造成系统化运作模式。构建运营能力、行业专业性和制度化决策机制，最终都与将权力和回报分配给下一代紧密相连。正如前两期所见，股权转让与出资账户转移，就是这一过程的开端。

问题在于，这种代际更替在韩国往往只能以有限形式展开。正如前文所述，引入外部资本的机构仅有两家。换言之，创始人的退出渠道十分狭窄。相比之下，海外的这道门更宽、也更多元。当地已形成专门收购管理公司股权的GP Stakes资本市场。仅2010年成立的Blue Owl GP Strategic Capital，管理规模就约达706亿美元。2021年，Blue Owl在纽约证券交易所上市，Petershill在伦敦证券交易所上市，借由上市实现股权流动性的渠道也更加宽广。这正是Blackstone、KKR等全球PEF即便在创始人仍掌握经营权的情况下，也能将部分股权投向市场的背景。

韩国的情况则不同。收购管理公司股权的市场几乎不存在。STIC向外部资本转让股权、Centroid引入大型保险公司成为股东，这类案例在当地仍被视为“罕见”。由于退出渠道狭窄，代际更替自然只能更多向内部推进。不过，封闭结构并不意味着停滞不前。将股权切分给内部成员、共享决策权、扶持下一代的缓慢工作，正在各处展开。从创始人的时代走向系统的时代，这一转变才刚刚开始。