“M&A价值提升解法……董事会约束与按比例分配式强制要约收购”

有观点指出，为保护中小股东权益、消除股价低估，亟须引入并购时要求董事会考虑股东价值的约束机制，以及让所有股东都能按相同比例享受溢价的按比例分配式强制要约收购制度。

Gu Hyeonju律师25日在韩国企业治理论坛于首尔汝矣岛韩国经济人协会Ruby Hall举行的“即使韩国综指达到9000点仍存低估课题”研讨会上表示：“截至18日，韩国综指已突破9000点，但个别企业中市净率低于1倍的比例仍达67.8%，依然处于被低估状态。”她还指出：“在并购过程中，普通股东无法获得与控股股东同等出售机会的惯例，是韩国折价的核心原因。”

韩国企业治理论坛25日在首尔汝矣岛韩国经济人协会Ruby Hall举行“即使韩国综指达到9000点仍然存在的低估课题”研讨会。Park Seunguk记者

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去年的乐天租赁出售尝试就是代表性案例。当时，控股股东乐天酒店、釜山乐天酒店决定以每股7.7115万韩元的价格，将所持股份中过半部分出售给全球私募股权基金Affinity Equity Partners；与此同时，作为同一交易完成条件，董事会还决议以每股2.918万韩元向Affinity进行第三方定向增发。控股股东与普通股东之间的出售单价相差超过2.6倍。

日本则通过引入董事会约束规范和强制要约收购制度，改变了并购惯例。2023年，日本经济产业省发布并购指引，要求董事会从股东共同利益和企业价值角度审视收购提案。自上月起，随着修订后的金融商品交易法实施，日本也引入了强制要约收购制度。

Kodaira Ryushiro《日本经济新闻》资深记者解释称：“在指引发布前，日本董事会收到收购提案后，往往急于拒绝或隐瞒；但在指引发布后，已转变为以股东价值优先、认真审议收购提案的方式。”他还表示：“受此影响，日本并购规模从2023年的17.8万亿日元激增至去年的35.6万亿日元，企业交叉持股比例也从2022财年的7.7%降至2024财年的6.2%，公司治理同样呈现改善趋势。”

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Gu律师强调了此类规范的必要性。他表示：“韩国虽已通过修订《商法》引入一般性规范，但针对收购提案的约束仍显不足，因此有必要制定相关的董事会行为规范指引。”他还称：“在信息披露制度方面，应在重大事项报告书事由中新增‘以变更经营权为目的的严肃收购提案’，并参考日本指引，将严肃收购提案的标准明文化。”

前荷兰养老金资产管理公司APG董事总经理Kim Jeongnam建议称：“日本是所有权分散的职业经理人体制，因此董事会会对指引这类软性规范作出敏感反应；但在控股股东事实上支配董事会的韩国，必须通过修法实施更强有力的监管。”

同时，也有意见提出有必要引入强制要约收购制度。Gu律师表示：“在控制权转移时，也应让普通股东获得与控股股东同等的出售机会，因此必须引入强制要约收购制度。”

还有观点指出，制度引入时应考虑按比例分配方式。比如，在控股股东持股60%、普通股东持股40%的情况下，若收购方拟买入50%的股份，则可按控股股东出售30%、普通股东出售20%的方式进行交易，从而实现按相同比例出售。

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Kim前董事称：“目前关于强制要约收购制度的讨论，主要围绕全额收购（100%）和部分收购（50%+1股）等方式展开，但在股份出售时，控股股东与普通股东按相同比例出售的按比例分配机制，将决定制度引入的成败。”他还表示：“全额收购能够保证所有股东享有同等溢价，但会因收购成本上升而引发收购萎缩担忧；部分收购虽可降低收购成本，但控股股东可能通过另行签订股份买卖协议，导致制度被架空。”

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