[Seo Junsik的市场与经济]史无前例牛市背后……逐渐失去中庸的韩国股市

Published 26 Jun.2026 11:09(KST)

Updated 26 Jun.2026 15:18(KST)

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三星电子、SK海力士成“资金黑洞”
中小盘股“韩国折价”依旧持续
政策优先顺序与市场信号持续错位

政府承诺的国民成长个人综合资产管理账户应尽快推出
引入“常设性股份收购请求权制度”
韩国交易所应尽快上市以“缓解两极分化”

被评价为经济思想“鼻祖”的古希腊哲学家亚里士多德提出的哲学核心德目，是“中庸”。这是一种不向任何一方过度倾斜、寻求最佳平衡点的智慧。

上个月27日，首尔中区韩亚银行交易室行情屏显示韩国综指以及三星、SK海力士等股价。韩联社供图

笔者一直在有机会时反复强调激活我国股市，并主张构建最优制度体系。最主要的原因在于，笔者相信在资本主义社会中，股票资本恰恰承担着中庸的作用，对缓解财富两极分化具有决定性贡献。著名历史、社会与人文学者卡尔·马克思也关注到股份公司所具有的“财富共享化”功能。随着股份公司生产率所带来的工资和分红不断提高，普通民众和中产阶层的经济余力也会相应扩大。

令人感慨的是，韩国综指正在8000点以上区间波动。然而，这轮上涨行情也不能一味乐观。众所周知，近期我国股市最显著的特征就是“两极分化”。半导体行业两家企业，也就是所谓“三电海力士”（三星电子与SK海力士），如同黑洞般吸走市场资金，而大量中小盘股和传统产业企业却逐渐淡出投资者视野，仍未摆脱“韩国折价”的泥潭。甚至连持续盈利的优质股中，最近1年股价反而下跌的个股也接连出现。据《首尔经济》报道，截至24日，韩国综指上市公司中约70%的企业市净率低于1倍，约45%低于0.5倍，约18%低于0.3倍。考虑到美国市净率低于1倍企业的占比仅为5%至10%，我国可谓处于全球最差水平。韩国折价仍被认为尚未结束。

股市激活政策的目标，从一开始就不只是单纯拉抬股价。就在不久前，政界还在谈论“靠分红生活的国家”。其承诺是，要建立这样一种良性循环结构：国民不再把资金投向房地产，而是长期投资企业；通过分红收入为养老做准备；在这种信任基础上流入股市的资金，再成为初创企业和创新企业成长的动力。也曾承诺“通过治理结构和股市制度改革消除韩国折价”，并帮助那些因股价远低于清算价值而承受痛苦的中小股东。即便在政权更替之后，直到今年年初为止，围绕修改《商法》、调整“分红所得税制结构”、预告“防止打压股价法”等改善资本市场体质的举措，看上去都在稳步推进。

然而，随着半导体景气带动股价飙升，初心似乎已被淡化，改革的车轮也仿佛停了下来。当然，半导体市场的繁荣对我国而言是一大福音。但如果因为丰收就停止扩建灌溉设施和改良农地，那么在天气不佳的年份就可能遭受致命打击。毕竟不可能年年丰收。如果无视上市公司中有45%以低于清算价值一半水平交易这一脆弱的结构性现实，就很难期待股市激活能够持续，也难以期待由此带来的经济净效应。

更令人遗憾的是，政策优先顺序与市场信号正在发生错位。诸如将原本在海外积极追逐股价差收益的资金吸引回国内的“国内市场回归账户（RIA）”，以及可能使国内股市相当一部分受投机资金左右的“半导体杠杆交易型开放式指数基金”，几乎没有经过充分讨论便闪电推出。相反，尽管市场强烈要求，分红所得分离课税却在巨大阻力下仅作出不温不火的调整；财政经济部承诺于6月推出的“国民成长个人综合资产管理账户（ISA）”，也长期杳无音信。政府作为大股东的韩国电力和企业银行，不知为何连纳入分红所得分离课税对象的条件都未能满足，令股东失望。如此步调不一的举措，最终反而放大了资金向特定行业集中的倾向，鼓励短期投机而非长期分红投资，并向市场发出了“企业治理问题如今已无需追究”的错误信号。

所幸的是，6月19日，至少这个国家的最高领导人与外界有着相同的问题意识得到了确认。李在明总统在春秋馆简报会上表示：“股市的两极分化也会引发严重的资产两极分化，因此这是一个问题，也令人担忧。”他并表明将为缓解这一现象作出努力。对此，笔者提出几项政府和国会为缓解两极分化应当采取的任务。

第一，已承诺推出的国民成长ISA不应再被拖延，而且应较最初公布的方案大幅扩大推进。如果政府真心希望改变资本市场体质，就应更加积极培育以分红为中心的投资文化。国民成长ISA实际上被设计为将税收优惠集中给予投资国内股票分红的投资者，因此规模越大，就越能引导更多资金流向长期分红投资，从而为缓解市场两极分化作出重要贡献。政府最初曾表示，若额度为2亿韩元，可带来约300万亿韩元资金；若将额度扩大至5亿韩元，预计未来5年将有总计500万亿韩元流入被低估的分红股。虽然也可能担心分红所得税减少约3万亿至5万亿韩元，但仅凭快速增长的证券交易税就足以弥补，并且绰绰有余。

第二，应切实实施包括防止打压股价法在内、旨在“消除市净率低估”的法律装置。笔者主张的是一种“常设性股份回购请求权制度”。也就是说，当企业长期持有经营并不需要的过量现金或闲置房地产，既不加以利用，也不返还给股东，导致净资产收益率显著偏低时，应在《商法》中规定：满足一定条件的中小股东可向公司请求回购股份。此时，公司应按反映房地产资产重估后的清算价值，以及依据继承税与赠与税法上的评估标准，对相关股份实施强制回购。既然中小股东将宝贵资金投入企业，那么即便在最坏情况下，也应有权在至少获得最低价值认可的前提下找到退出通道。

第三，韩国交易所上市不能再拖延。政府不可能成为持续推进股市改革的唯一主体。要解决两极分化问题并延续股市活力，就需要一个能够始终如一推进此事的制度性主体。像现在这样由政府和国会逐项照看所有细节，效率并不高。再次强调，在发达国家中，交易所未实现自身上市的只有我国和台湾。巧合的是，这两个地区都具有由少数特定股票占据市场总市值50%以上的两极分化结构。归根结底，这意味着交易所在发掘和培育能够扛起国家未来的新兴创新企业方面正处于失能状态。只有交易所通过自身上市获得强大的创新动力，我国市场才能真正朝着纳入发达国家指数、建设东北亚金融枢纽的梦想更进一步。

“两极分化”最终会压低整体价值。澳门和卡塔尔人均国内生产总值（GDP）都超过8万美元，但由于经济结构过度集中于赌场和石油产业，没有人会承认其为经济发达国家。警惕过度集中、追求最佳平衡的中庸之道，如今我们的股市是否正在失去它？