[创业公司必读法律]为回收投资款而设计的Call&Drag结构

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财务投资者进行股权投资时，最终最看重的还是退出可能性。若公司成功上市（首次公开募股），即可在公开市场出售股权；但若上市失败或延迟，非上市股票就很难出售。因此，投资者通常会在新股认购协议或股东间协议中设置卖出期权、买入期权、拖带权（Dragalong）等多种退出机制。

最直接的退出手段是卖出期权（股份出售请求权）。一旦发生特定事由，例如未能实现合格上市，投资者即可要求公司或利害关系人按事先约定的价格买入其持有的股份。对投资者而言，这种方式的退出可能性最为明确；但如果形成公司必须强制回购投资者股份的结构，则存在会计上将投资款认定为负债而非资本的风险。这会推高公司的负债率，并可能对未来发展或首次公开募股产生不利影响。即便利害关系人为法人，也可能产生类似的会计负担。

正因如此，实务中常以Call&Drag结构替代卖出期权。买入期权是指利害关系人有权购买投资者股份，拖带权则是指投资者在出售自身股份时，有权强制最大股东等利害关系人将其股份一并出售。也就是说，在上市失败或经营恶化等导致投资款难以回收的情况下，Call&Drag结构通常是先由利害关系人行使买入期权收购投资者股权；若其不行使，则由投资者行使拖带权，将包括控制权股权在内的股份一并出售给第三方。

不过，若公司价值下跌，或利害关系人认为约定收购价格过高，其也可能不行使买入期权。在这种情况下，投资者最终仍只能依赖向第三方出售或行使拖带权；但对于一家上市可能性已下降或经营已经恶化的公司而言，要找到愿意收购其股权的第三方并不容易。归根结底，Call&Drag结构虽较卖出期权降低了会计负担，但投资款回收的确定性也可能随之下降。

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因此，投资者在签订投资合同时，必须谨慎选择退出结构。卖出期权虽有较高的退出可能性，但可能给公司及利害关系人带来负债压力；Call&Drag则可减轻会计负担，但实际退出可能性相对更不确定。投资合同中的关键，不仅在于权利名称本身，更在于该项权利在真正的危机情形下是否具备可执行的结构。

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