美国金融隐藏不良比想象中更多？私募信贷或成“危机导火索”
资本市场研究院报告指出
三分之一借款企业连利息都无力偿还
基金自身破产可能性虽低
美国银行与寿险公司相互交织 风险敞口上升
有观点指出，美国私募信贷市场的稳健性正在恶化，相关风险可能传导至整个美国金融市场。该观点认为，美国私募信贷市场规模一直被低估，一旦出现不良问题，风险可能跨越金融机构之间的边界扩散。
资本市场研究院高级研究委员 Shin Boseong 近日在《美国私募信贷市场的稳健性与系统性风险》报告中表示：“整个金融体系彼此紧密相连，不能仅因私募信贷基金当前杠杆率较低、发生流动性危机的可能性较小，就放松警惕。”
私募信贷稳健性恶化，相关基金价值也受损
Shin研究员称，实际上私募信贷市场的稳健性正在恶化。私募信贷是指通过基金向非公开、非上市企业提供的贷款。首先，私募信贷借款企业的利息负担正在上升。新冠疫情后利率较低时期，企业承担的平均利率为6%，但随着基准利率上调等因素影响，如今借款企业承担的利率已升至12%，为过去的2倍。人工智能（AI）快速发展导致信息技术（IT）和软件即服务企业盈利能力恶化，也产生了影响。私募信贷借款企业中，IT领域占比达41%，且其中大多数为软件即服务企业。因此，自2023年起，约三分之一的私募信贷借款人连利息都无法用营业利润覆盖，许多借款企业正面临困境。
PIK（Payment-In-Kind）贷款激增也是风险信号。所谓PIK贷款，是指不以现金支付利息，而是从基金处追加借款来支付利息。2022年，PIK贷款占比仅为5%至6%，但自2023年加息周期开始后迅速增加，至去年已升至12%。Shin研究员表示：“这实际上是在借款人已进入事实性违约状态的情况下，仍不予确认并将损失递延的做法，未来演变为逾期和破产的可能性将明显上升。”
随着借款企业不良化，私募信贷基金价值也在下降。去年9月，私募信贷基金中本金被减记50%以上的贷款占全部贷款比重已超过10%。截至2025年末，按实际基金净值评估的基金收益率为1.8%，较6个月前的3.7%缩水近半。上市企业发展投资公司基金价值也有所下滑。Shin研究员解释称，截至上月，标准普尔企业发展投资公司指数较去年2月高点下跌29.3%，这表明相当数量私募信贷基金的实际价值已大幅受损。不过，他同时认为，基金自身负债率按企业发展投资公司标准计算仅为54%，且具备可阻止赎回的流动性防御手段，因此基金自身因流动性危机而破产的可能性较低。
“美国银行和寿险公司与基金相互交织，面临风险敞口”
不过，他警告称，一旦这些基金真正遭遇流动性危机，风险可能蔓延至整个金融市场。首先，他分析称，私募信贷市场规模被低估。基金借款企业中，约一半同时也向银行借款。研究显示，银行还会对成功获得基金融资的企业提高贷款额度。与此同时，银行还向私募信贷基金本身提供贷款，因此也间接暴露于私募信贷风险之中。
美国寿险公司也暴露于私募信贷风险。私募信贷基金将贷款债权转让给特殊目的载体（SPV），并以此发行私募资产支持证券后，寿险公司大量买入这类产品。这是因为，与直接出资基金相比，此类投资所需计提的监管资本负担可降低2至4倍。该市场规模达8490亿美元（约1.283万亿元韩元），超过整个企业发展投资公司市场的2倍，占寿险公司总资产的14%。也就是说，其实质是私募信贷，却被归类为私募债券，未被纳入私募信贷统计，因而容易被忽视。私募资产支持证券本身也可能放大风险。因为同一笔贷款债权既可作为基础资产进行证券化出售给投资者，也可再次被用作银行信贷合约的抵押品。一旦基础资产相关企业违约，共享该资产的多项金融合约势必同时受到影响。
借款企业从多个特定基金重复借款也是问题。61%的借款企业同时从2只以上基金借款，18%的借款人甚至从6只以上基金融资。还有私募信贷基金向其他基金出资的情况。Shin研究员表示：“去年美国企业破产数量创2010年以来新高。”他还称，“无论因何种契机，只要金融市场波动扩大，企业部门脆弱性就可能集中爆发。”
另一方面，韩国市场受美国私募信贷市场风险传导的可能性较小，原因在于机构投资者对海外私募贷款的风险敞口较低。例如，国民年金去年私募信贷投资余额仅占整体管理资产的0.7%，韩国投资公司（Korea Investment Corporation）私募信贷资产占比也据悉仅为2%至3%。
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