“汇率急升，政府信息模糊……应强力干预压制市场情绪”[议题专访]
Jang Min金融研究院高级研究委员专访
“即使上调基准利率，也难以阻止汇率上涨”
“美国上调基准利率也可能成为股市转折点”
Jang Min金融研究院高级研究委员就近期韩元兑美元汇率急涨表示，“此前政府释放的信息较为模糊”，“鉴于市场预期已出现一边倒现象，必须以强力干预意志压制市场情绪”。他还说明称，“即便韩国银行上调基准利率，由于汇率上涨的主要原因并非韩美利差，因此也难以通过上调基准利率来阻止汇率上行。”
Jang委员还表示，“如果美国通胀持续上升，美国也不得不上调基准利率”，“美国上调基准利率将对国际资金市场造成巨大冲击。这相当于收紧资金，机构投资者也必须调整投资组合。”
Jang委员是宏观经济专家，曾任国际清算银行经济学家、金融研究院国际·宏观金融研究室室长、韩国银行调查局局长等职。本次采访于6月2日进行，因5日汇率急涨，关于汇率的前3个问题于8日上午追加采访。
-上周五即6月5日，汇率上涨25.5韩元，达到1559.5韩元，是否说明外汇当局在干预方面过于消极？
▲此前政府信息较为模糊。曾有言论称，高汇率是韩国经济迈向新阶段过程中不可避免伴随的成功成本等，给人一种似乎容忍高汇率的印象。此外，市场也认为政府并没有特别有效的应对手段，因此市场预期似乎出现了一边倒现象。
-也有分析称，目前在外国投资者抛售股票、韩国散户投资海外股票的同时，进出口企业也因预期美元升值而不愿释放美元，导致汇率过高。主要原因是什么？如果存在这种结构性因素，汇率上涨是否无可避免？即便如此，外汇当局似乎还是应该加以遏制。
▲外国人因股票获利了结而流出，确实影响很大，但更重要的是，市场似乎形成了“汇率不会下跌”的信念。在经常项目顺差如此巨大的情况下，这是一种异常现象。政府必须展现强有力的政策意志，否则汇率还会继续上涨。必须以强力干预意志压制市场情绪。
-也有人认为，汇率本质上是价格，重要的是防止暴涨暴跌，而不是汇率水平本身偏高，因为市场终究要适应。但如果汇率过高，对物价等的负面影响也很大，这该如何看待？
▲不仅要防止暴涨暴跌，汇率水平本身也很重要。这意味着韩元购买力下降。韩元贬值后，出国可支配的资金就变少了，这是有问题的。除1997年外汇危机和2008年全球金融危机外，几乎没有出现过如此高的汇率。因此也必须关注汇率水平本身。
-从上月韩国银行金融货币委员会结果及行长吹风会来看，7月上调基准利率似乎几乎已成定局。
▲上次金融货币委员会会议上，有2名委员提出少数意见，主张应上调基准利率。如果不是Shin Hyunsong行长的首次金融货币委员会会议，应该已经加息了。因为刚上任后第一次会议就加息有些负担，所以通过提出两名反对意见，释放了将加息的信号。正如Shin行长所说，经济增长率、物价、汇率、房价、股市等几乎都在朝同一个方向变化。
-我原本没想到股市这一点，是否应视为过热？
▲最近指数一度逼近9000点，确实让人有些担心。我想Shin行长可能也感受到了某种调整的必要性。
-现在走到哪里都在谈股票。
▲最近甚至听说连僧人都在炒股。
-从目前情况看，自5月起外国人持续卖出离场，似乎全靠个人投资者在托市。
▲由于韩国股票价格涨得过高，在投资组合中的比重变大，为了维持既定配置比例，只能卖出离场。个人投资者则是解存款入市，使用透支账户入市，最近甚至听说有人退保入市，像终身保险这样的产品也被解约投入股市。这不就是“错失恐惧症”吗？终身保险做得再好，一年收益也不过5%，可像LG电子这样的大盘股，一天就可能涨到30%的涨停板。
-但看到大家这样一拥而上，不免让人想起郁金香泡沫。
▲历来不都是如此吗？郁金香如此，美国铁路如此，大萧条时期也是一样。在泡沫破裂之前，谁也不知道那是不是泡沫。过去每次泡沫临近破裂前，投资者都会蜂拥而入。一旦破裂就会暴跌，但在那之前谁都说不准。只是这一次也有人称，由于人工智能热潮和半导体超级周期，这次与过去的泡沫不同。
-即便如此，大家是不是也该考虑风险？
▲当然必须考虑风险。听说透支账户、证券公司信用贷款等规模都大幅增加。证券公司的信用交易在上涨时问题不大，但一旦下跌就会触发强制平仓，进而放大跌势。这次甚至还推出了2倍杠杆的单一个股交易型开放式指数基金。
-三星电子和SK海力士的单一个股交易型开放式指数基金，我觉得这有些奇怪。交易型开放式指数基金原本是通过将特定板块或多只个股打包成一个产品来分散风险，但单一个股2倍杠杆产品实际上是为了实现双倍投资而设，风险反而更大。
▲所以我才觉得，市场似乎正变成投机场。一旦投资情绪哪怕只是有所转弱，问题都会迅速扩大。正因为有这些杠杆产品，下跌时跌幅会大得多。物价正在上涨，利率也将上调。韩国债券市场已经计入基准利率每次上调0.25个百分点、共上调4次的预期。美国方面，由于通胀持续上升，原先关于降息的预期似乎难以实现，甚至已有观点认为，如果物价继续上涨，美国可能会加息。
-如果美国上调基准利率，影响似乎会很大。
▲美国上调基准利率会对国际资金市场造成巨大冲击。这意味着收紧流动性，机构投资者也必须调整投资组合，影响将相当大。
-总之，偏紧缩的方向，尤其是美国加息，将对股市造成负面影响。
▲不仅要调整投资组合，债务等也都要一并调整。所以美国加息是最不利的情况。由于通胀因素，美国加息的可能性也在上升。
-我看到布鲁金斯学会报告称，在霍尔木兹海峡重新开放之前，原本每天有1500万桶原油通过，但后来降至250万桶，其余部分靠释放战略储备油、海上油轮储存量以及制裁豁免等临时缓冲机制支撑。因此3月至5月日供应量维持在1200万桶左右，但随着这些临时缓冲机制在7月消失，供应量可能降至800万桶左右，国际油价也可能升至每桶150美元。
▲这种可能性是存在的。而且现在供应链已经受损，即便霍尔木兹海峡开放，也很难立即恢复。尤其韩国与日本一样，经由霍尔木兹海峡运输的原油占比最高。韩国、日本和印度这三个国家都是如此。
-5月消费者物价上涨3.1%，这应该主要是供给侧因素，那么需求侧因素大概有多大？
▲目前首先是石油类价格直接受到影响，使用石油产品的行业似乎也受到了波及。不过现在由于石油最高限价制度压着，影响还算有限。如果没有最高限价制度，3月时物价可能就已经升至2%后段甚至3%以上。由于石油通常会提前2至3个月签约，因此其影响也存在滞后性。这是直接影响，而向工业制成品等领域的传导，可能会比现在更晚显现。
-也就是说，目前的物价上涨主要还是供给侧因素远大于需求侧因素，需求侧影响仍较小？
▲需求并没有那么强。
-第一季度增长率也不低，股市也大涨了，这是否说明“财富效应”还没有显现？
▲我认为目前还没有。股票上涨后，要出现“财富效应”，得先卖出股票、把钱取出来消费，但现在的情况是资金还在继续流入股市。由于对进一步上涨的预期很高，目前还不到获利了结并扩大支出的阶段，所以“财富效应”尚未显现。
-如果上调基准利率，能否扭转汇率上涨和房价上涨的趋势？
▲我看未必。当前汇率高企，并不是因为基准利率，也不是因为韩美利差。过去常用韩美利差解释汇率，但现在似乎不是这样。虽然近期美国利率一直较高，但从2024年下半年开始，美国已启动降息，而且降幅比韩国更大，韩美利差实际上有所收窄。但汇率反而继续上涨。当前影响汇率的，是外国股票投资者卖出离场，以及市场认为韩国在地缘政治影响面前较为脆弱。
-所谓地缘政治影响，是指中东局势吗？
▲是的。现在日元和韩元相较其他货币明显更弱。韩国人如今能去海外旅游的地方几乎只剩日本，日本人也大量来韩国，原因也在这里。其他国家因为汇率太高，去东南亚旅游也变得困难。即便与泰铢相比，韩元汇率涨幅也几乎达到两倍左右。韩国和日本两国在原材料储备不足、出口结构等方面都很相似。韩国银行即便加息一两次，恐怕也难以对汇率产生明显影响。
-大家都说房价还会继续上涨，但从过去案例看，利率上升通常会被视为压低房价的因素之一。
▲理论上是这样，但现在似乎也不是。利率上升会压低房价，前提是需求端处于开放状态。但现在贷款监管非常严格，以首尔为例，相当多住房价格都在15亿韩元以上，江南等主要区域甚至超过20亿至30亿韩元，因此对真正想买房的人来说，利率上升1个百分点之类的变化几乎无关紧要。利率上升或许能压低对房价的预期心理，但我不认为会立刻对房价产生明显影响。而且供应不足本身也是问题。
-我看到美国企业研究所报告称，美国、日本、法国、意大利、英国等国因持续财政赤字，国债市场可能出现问题。欧洲还面临必须大幅增加国防开支的局面。
▲由于市场预期国债收益率可能继续上升，所以当前债券表现偏弱。现阶段最关键的还是通胀。市场的判断是，高国际油价可能持续约一年。即便油价未必涨到150美元，但由于刚才提到的供应链受损、炼油设施被破坏等因素，要恢复正常还需要很长时间。只要油价降不下来，就意味着通胀将持续，各国维持高利率甚至进一步加息的可能性都会大幅上升，因此国债收益率也会上行。
-最近《金融时报》专栏“The End of Cheap”指出，过去数十年推动全球增长的“低成本经济范式”已经彻底终结，结构性高通胀、高利率时代正在固化。
▲我认为，中国凭借低成本在全球塑造低通胀时代，这件事其实早就结束了。中国虽然仍在通过产能过剩推动出口外溢，但中国工资水平也已显著提高，低成本产品生产早已转移到东南亚。结构已经发生变化。当然，美中贸易战、地缘政治紧张等也确实推高了成本。
-对韩国经济而言，半导体超级周期犹如一场及时雨，应该会带来经常项目顺差扩大、消费和投资增加、税收增加等积极效果。
▲去年经常项目顺差达1230亿美元，创历史新高，而今年1月至3月经常项目顺差就达到738亿美元。这意味着今年前3个月已完成去年全年数值的60%。韩国银行对今年经常项目顺差的预测为2500亿美元，这是极其惊人的规模，相当于国内生产总值的9%至10%。而美国将一国列为汇率操纵监测对象的标准，是经常项目顺差占国内生产总值的3%。超过3%就已被认为顺差过大，更何况是9%至10%。
-会不会有副作用？
▲半导体部门确实表现非常好，但坦率说，这能否传导到消费仍是未知数。三星电子和SK海力士员工加起来大约15万人，即便算上整个半导体行业，直接就业人数也不过20万人左右，大概占总就业的2%至3%、制造业就业的4%。而剩下的96%并没有奖金之类的收益，这意味着差距会进一步扩大。半导体是就业带动效应非常小的产业，贫富分化很可能成为一个重要议题。
-我看Choi Byeongcheon此前写过一本名为《好的不平等》的书，书中提到韩国每逢出口向好，不平等就会扩大。
▲这其实就是出口向好带来的结果，现在也是如此。出口企业、大企业受益，其他领域则相对平平，于是不平等扩大；而当大企业表现不好时，其他领域反正也不好，不平等反而缩小。虽然不能简单说这是坏事，但这种形式的不平等也不能长期持续。无论如何，它会极大削弱增长基础，也可能引发社会相对剥夺感，甚至成为社会不安因素。因此还是必须努力寻找解决办法。
-围绕半导体超级周期带来的超预期税收该如何使用，目前各方看法不一。现在有优先偿还政府债务、设立主权财富基金、追加预算等说法。
▲如果把这笔钱看作不是持续性的收入，而是一笔奖金，就容易理解了。假设我在某一年表现特别好，拿到一笔奖金，我会怎么用？是去海外旅行，还是吃喝玩乐，还是储蓄，抑或为了未来去学习或投资？国家也是一样，不可能只做其中一件事。财政经济部门说要设立主权财富基金，但也不可能把钱全部投进去。也会偿还一部分债务，而且在资金流入较多的时候顺便缩小财政赤字也很好，这样未来经济困难时就有腾挪空间。此外，也可以用于过去因为没钱而做不了的事情，比如加强弱势群体社会安全网等。当然，最好用于不会固化为刚性预算的领域。
-2025年人均国民总收入为36855美元，2025年末韩元兑美元汇率收于1439韩元。若按经济合作与发展组织预测的今年经济增长率2.6%和国内生产总值平减指数7.6%计算，今年名义增长率约为10%。如果今年末汇率能稳定在去年末水平附近，今年人均国民收入有望突破4万美元。
▲自2014年首次突破3万美元以来，韩国已连续11年未能跨越4万美元门槛。2021年曾达到3.8万美元左右，后来因汇率走弱又不断回落。通常其他国家从3万美元迈向4万美元大约需要4年，台湾用了7年。但关键不在于是否突破4万美元，而在于能否持续维持，问题在于可持续性。日本也曾突破4万美元，后来又回落到3万美元区间。如果韩国这轮半导体超级周期只是暂时性的，未来也可能重新跌回3万美元区间。
汇率适度回落也很重要，但更重要的，似乎是提升外界对韩国经济的信任度。这包括产业结构调整、劳动问题、医生人力扩充等结构性改革。
-《黄色信封法》也被认为过于偏向工会，可能会成为一个大问题。
▲本来外界对工会的看法就相当负面，而三星电子甚至还因奖金问题传出罢工。就像韩美自由贸易协定当年是在Roh Moohyun政府时期推进的一样，反而在进步派政府执政时，更有可能说服工会推动某些结构性改革，但在这方面似乎仍显不足。
-从7月6日起外汇市场实行24小时交易后，境外无本金交割远期市场的影响力是否会减弱，韩元兑美元汇率是否也会更稳定一些？
▲如果凌晨2点收盘、上午9点开盘，那么夜间发生的事情就会在上午9点集中反映出来。24小时交易将减少这种波动。一个担忧是夜间成交量较少，如果有人有意操纵，波动性可能反而更大。但总体上还是应当朝这个方向走，也要推进韩元国际化，这样才能被纳入摩根士丹利资本国际发达市场指数。
-不过，推动韩元国际化真的合适吗？大约到2010年前后，似乎还有不少负面看法，担心这会加大外汇风险、使市场受制于投机资本。
▲那是因为1997年外汇危机留下的创伤，所以一直对外汇流入流出实施较强管制。如今韩国净对外金融资产已超过7000亿美元，确实到了应当开放的时候。韩国经济体量大约位居世界第12，而比韩国排名低得多的泰国等东南亚国家，其本币国际化程度都已相当高。只要对向非居民开放韩元自由交易后，能够应对投机资本冲击有足够信心，就可以放开。归根结底，这是政府有多大信心的问题。
-去年汇率急涨时，我听财政经济部门的背景吹风，感觉他们信心非常足。
▲那就应该去做。现在又开始讨论稳定币，虽然不确定这是否正确，但有人认为，由于美元稳定币扩张过快、侵蚀货币主权，因此韩元稳定币也有必要。如果韩元国际化做不到，稳定币也无从谈起，因为必须让外国人也能基于韩元发行和使用稳定币。如果只在国内使用，那意义并不大。
-韩元稳定币真的有必要吗？使用中央银行数字货币不就可以了吗？
▲比起必要性，我更怀疑韩元稳定币是否具备商业可行性。像Tether这类美元稳定币规模非常大，需要持有大量国债或现金，并从中获得3%至4%的利息。由于规模足够大，光靠这部分收益就足以支撑公司运营。如果做韩元稳定币，这家公司规模能超过100亿韩元、1000亿韩元吗？即便做到1000亿韩元，利息也不过30亿韩元左右，恐怕很难靠这点收入维持公司运营和系统建设。需求能达到数千亿韩元乃至1万亿韩元以上吗？美元稳定币并不是只有美国人在用，而是全球都有需求，因此市场也是全球性的。甚至听说在韩国，一些外国劳工的工资也以美元稳定币发放。
-是因为汇款成本太高吗？
▲来韩工作的外国劳工，其母国往往银行网点并不多，因此即便通过银行汇款，家人要去银行取现也非常困难。现在如果中小企业用美元稳定币发工资，他们就能立刻通过手机转给家人。在当地，还有专门把稳定币兑换成本币的人开着车四处流动服务。因为双方只要通过手机转账即可，根本不需要经过银行。进出口企业也因为没有换汇手续费，使用得非常多。
-看来美元稳定币的需求会非常大。
▲非常惊人。所以好像是Tether，去年购买美国国债的规模在全球排名中大概位列第4，那还是把各国都算进去后的排名。Tether持有美国国债的规模，大概能排到全球第17位。
-那么，美国通过银行间国际通信系统实施的制裁、金融制裁，岂不是会失效？
▲即便如此，美国仍然支持这件事，是因为美国发行了大量国债，而美元稳定币正好成为其需求来源。也就是说，美元霸权正在网络空间进一步扩大和强化。当前稳定币中，99%是美元计价，处于绝对主导地位。欧元稳定币其实也发行了相当长时间，但占比连1%都不到。
版权所有 © 阿视亚经济 (www.asiae.co.kr)。 未经许可不得转载。
