“战后即便油价回落，美10年期国债收益率也难下跌”

有分析指出，即便伊朗战争结束、国际油价趋稳，利率也未必会轻易下行。原因在于市场对长期利率的定价，较之对通胀忧虑，更敏感地反映了美国财政负担、人工智能（AI）投资热潮、中性利率上升可能性等结构性因素。

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据彭博社当地时间25日报道，近期美国国债收益率上升，更主要是受实际利率（real yield）上升影响，而非预期通胀（盈亏平衡通胀，BEI）上升所致。实际利率是名义利率扣除预期通胀后的利率水平。

例如，10年期美国国债收益率为4.6%，市场预期的平均通胀率（BEI）为2.2%，则剩余的2.4%即为实际利率。通俗地说，就是剔除通胀后，投资者实际拿到的利率水平。

通常市场认为，一旦战争导致国际油价飙升，通胀忧虑加剧，国债收益率也会随之上升；相反，战争结束、油价回落，利率也大概率趋于稳定，这是一般性的解读。

但这一次情况有所不同。彭博社指出，反映债券市场通胀预期的美国10年期预期通胀率，仍比美联储积极加息的2022年上半年低50个基点（1个基点=0.01个百分点）。反映中期通胀预期的“5年期5年远期预期通胀率（5y5y BEI）”也维持在约2.2%的水平，与去年年底相比变化不大。

在预期通胀几乎没有明显变化的情况下，长期国债收益率却大幅上升。这被解读为，市场与其说担忧油价、关税、工资等因素推高物价，不如说更加关注美国经济结构正在发生的变化。

巴克莱美国通胀策略负责人Jonathan Hill表示：“将长期国债抛售简单归因于通胀忧虑，与当前市场定价并不吻合。政府债务增加、更高中性利率的可能性，以及AI投资扩张，都可能在推升实际利率。”

也就是说，市场开始认为，与其单纯担忧物价上升，不如说美国经济结构正在朝着必须承受比过去更高利率的方向变化，换言之，“资金价格”本身需要变得更高。

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市场还将美国财政赤字扩大视为推高长期利率的核心原因之一。由于特朗普总统推动减税政策，已然规模庞大的国家债务很可能进一步增加，相应地，国债发行规模也被预计将持续扩大。

AI投资热潮同样是重要变量。AI从长期看能通过提升生产率压低物价，但彭博社报道指出，短期内，半导体需求激增、大规模数据中心投资，以及科技企业公司债发行扩张等，反而可能刺激经济过热并加大通胀压力，引发市场担忧。

市场上还出现一种观点，即既不过度刺激也不明显抑制美国经济的中性利率，相比过去可能已经上升。巴克莱策略负责人Hill表示：“10年期美国国债收益率5%可能已经不再算便宜，这可以为更高的收益率提供正当性。”

中性利率上升，意味着美国经济结构已经调整为可以承受比过去更高的利率水平。迄今为止，市场普遍认为美联储长期基准利率将维持在2%至3%区间，但如果中性利率抬升，更高的利率水平就可能成为新的“常态”。在过去，10年期美债5%的收益率会被视为极具吸引力的投资水平，而现在未必仍然如此。

这同样意味着，美联储未来可能长期处于难以轻易降息的环境之中。事实上，市场在年初仍预期美联储今年会降息，但近期甚至开始将加息的可能性纳入定价。

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荷兰国际集团（ING）美洲研究主管Padraig Garvey表示：“即便霍尔木兹海峡重新开放、预期通胀趋于稳定，如果实际利率仍维持在高位，美国国债收益率也未必会像市场预期那样大幅回落。”

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