[PE的现在] 平台并购重返市场…Kakao Mobility与“外卖的民族”打开退出通道

一度，平台企业曾是私募股权基金（PEF）运用公司和战略投资者（SI）都垂涎的资产。市场普遍预期，只要用户基础扎实、拿下市场第一的位置，就有望实现高额变现收益。然而，随着利率上升、平台监管趋严以及企业首次公开募股（IPO）市场低迷叠加，平台投资热情迅速降温。不过，近期围绕Kakao Mobility和“外卖的民族”等再度出现大额交易可能性的讨论，使原本冰封的平台并购市场也开始出现回暖迹象。

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据投资银行（IB）业界26日消息，由于IPO受阻，导致TPG等财务投资者（FI）数年来无法顺利退出的Kakao Mobility，近期被传出正考虑赴美发行美国存托凭证（ADR）上市或出售股权的方案。“外卖的民族”同样再次被推上出售名单，市场关注这是否会打开此前受阻的平台“巨额交易”退出通道。

在平台交易最火热的时期，仅靠私募基金之间的转手交易就能获得可观收益。典型案例是线上招聘平台JobKorea。H&Q Korea在2021年将JobKorea出售给Affinity Equity Partners。当时成交价在8000亿韩元左右，据悉H&Q回收资金约为投资本金的8.5倍。

“外卖的民族”则被视为平台“巨额交易”的象征。德国Delivery Hero（DH）在2019年对“外卖的民族”运营公司“优雅的兄弟们”的企业价值评估为40亿美元，当时约合4.75万亿韩元，并收购了境内外投资者约88%的股权。这是一笔国内外卖应用程序（App）市场第一的运营商获得全球战略投资者战略溢价认可的交易。

此后，DH为获得对“外卖的民族”收购的批准而出售Yogiyo的过程，也体现了市场对平台资产的投资需求。GS Retail与Affinity、Permira组成财团，以约8000亿韩元收购DH Korea 100%股权。尽管这是依据公平交易委员会企业合并条件进行的“剥离交易”，但在当时，仍是战略投资者与私募基金共同接盘平台资产的市场环境。

SSG.com被视为平台投资公式出现裂痕的代表性案例。SSG.com从Affinity和BRV Capital共引入了总计1万亿韩元规模的投资。投资结构中嵌入了IPO和交易总额（GMV）等一系列条件，并包含在条件未满足时，财务投资者可要求公司回购其股权的卖出期权条款。

问题在于IPO并未如预期推进。随着电商市场竞争加剧、市场对平台企业估值预期下降，SSG.com的上市进程被一再推迟。财务投资者持续施压要求回收投资资金，而新世界集团则在卖出期权效力问题上与财务投资者产生分歧。一度甚至被提及可能演变为法律纠纷，但最终双方选择以更换财务投资者的方式，而非诉讼，来化解矛盾。

凭借JobKorea投资大获成功的H&Q Korea，却在11街（11st）项目上多年受挫。2018年，由H&Q Korea、国民年金、公务员互助储蓄银行等组成的财务投资者财团向11街投资了5000亿韩元。当时的投资结构中包含一项条款：若5年内未能完成IPO，SK Square将回购财务投资者所持股权的买入期权等内容。

与SSG.com类似，11街最终也未能实现IPO，经营权出售同样困难重重。SK Square曾一度放弃行使买入期权，而财务投资者则试图通过共同出售请求权推动出售，但始终未能找到明确的买家。最终，11街通过转归SK Planet的方式完成了整理。SK Square和财务投资者决定将其持有的11街全部股权出售给SK Planet，总交易金额约为4673亿韩元。

一位IB业界相关人士表示：“过去即使平台企业处于亏损状态，只要具备成长性和市场地位，就可以期待通过IPO或后续出售实现退出。但在利率上升、成长股估值回落之后，仅凭‘市场第一平台’这一头衔，已难以获得高估值认可。”

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Kakao Mobility也一直被视为平台投资退出受阻的代表性案例。TPG财团在2017年Kakao Mobility成立之初投资了5000亿韩元，2021年又追加投资，使累计投资额增加至约6400亿韩元。尽管一直在讨论通过国内IPO或股权出售等方式退出，但由于加盟出租车相关争议、会计问题、市场对Kakao系公司的负担，以及近期关于重复上市的监管基调等多重因素叠加，退出通道始终遥不可及。

然而近期同时出现了赴美上市与股权出售的可能性。由于在国内股市面临重复上市和平台监管压力，财务投资者被认为正试图在海外寻找答案。不过，如果公开募股资金的大部分被用于现有投资者TPG的资金回收，将难以避免被批评为“为退出而进行的IPO”。

“外卖的民族”也再次被推向市场。据悉，其母公司DH已选定摩根大通（JP Morgan）为主承销商，期望售价约在8万亿韩元水平。Naver、阿里巴巴、DoorDash等境内外战略投资者被视为潜在买家。

尽管Kakao Mobility与“外卖的民族”的性质并不完全相同，但二者有着明确的共通点：都是国内市场第一的平台企业，现有股东面临退出压力，仅凭国内市场已难以找到合适的退出路径。

业界关注的焦点也在于此。过去，平台投资的基本退出路径是国内IPO或卖给境内外私募基金。然而近期这两条路径都明显收窄。国内IPO容易因重复上市和中小股东保护争议、平台监管等问题受阻；而私募基金之间的交易则因利率水平和收购融资负担加重，难以消化超大规模交易。结果是，超大型平台资产的退出正逐步转向海外上市或出售给全球战略投资者。

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有评价认为，如果说过去的市场环境允许在平台成长性基础上叠加战略溢价，那么如今的市场则必须优先验证其盈利能力、监管风险以及现金流的可持续性。一位私募基金业界相关人士表示：“经历新冠疫情之后，即便同样是市场第一的平台，投资者的视角也已经发生变化。现在更多是将其视为能稳定产生现金流的一类成熟产业来接近，因此预期的投资主体也从私募基金转向以规模更大的战略投资者为主。”

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