台湾铭传大学教授 Chen Yaotong 书面专访
TSMC ADR 持续溢价研究
“美国具备充裕流动性、广泛投资者基础和良好信息可得性”
“考虑到SK海力士在存储和人工智能（AI）相关技术方面的重要性，它同样有可能获得与TSMC类似的（美国上市）溢价待遇。”
台湾铭传大学教授陈耀同（见照片）近日在接受《亚洲经济》书面采访时，就SK海力士若在美国股市上市，能否像TSMC一样享受股价溢价的问题作出上述回答。但他同时补充称：“溢价的规模和持续性，将取决于投资者认知、流动性环境以及韩国与美国市场之间的分割程度等因素。”
陈教授是题为《相较于在台湾证券交易所上市的普通股，台积电美国存托凭证（ADR）持续溢价的实证分析》论文的第一作者。正如论文题目所示，TSMC的ADR股价相较其在台湾上市的本股，维持在约2%左右的溢价。过去24年（2000~2023年）间，TSMC ADR的上市溢价平均约在1.8%至3.3%区间，最近3年（2020~2023年）的平均溢价为2.58%。该论文于去年10月发表在《应用经济学会报》（Applied Economics Letters）。
相较本国股票 ADR溢价得以维持
通常在套利交易市场中，两国同时上市的股票价格应当一致。套利交易市场的特点是同一资产在不同市场同时交易，投资者可以利用价格差进行投资。因此，一旦出现美国与台湾之间的价格差，就会出现投资者相互转换买卖股票的现象。价格较高的股票因抛盘增加而回落，价格较低的股票因买盘涌入而上涨，最终两国股价趋于一致。
然而，TSMC的股票却不同，其在美国市场的股价长期高于本国市场。这一点成为既是“台湾散户”又是学者的陈教授决心展开研究的契机。他回顾称：“虽然也有从投资者角度出发的动机，但更重要的原因，是我长期观察到一种持续存在、却较难解释的现象——即在考虑汇率因素之后，TSMC的ADR仍然相较本国股票持续以溢价成交。”
“美国在价格发现功能上作用巨大”
ADR股价高于本国股价的原因是多方面的。论文将这一结果的背景归因于充裕的流动性、投资者结构、信息可得性等因素，特别关注美国市场在“价格发现（price discovery）”方面可能发挥的更大作用。
陈教授表示：“ADR比本国股票在价格发现上影响更大，这是全球金融市场中普遍出现的一种趋势。美国市场具备高度流动性和机构投资者的积极参与，这些因素在价格发现过程中起到关键作用。”这意味着，在资金量更为庞大的美国市场中，相关股票更有可能出现活跃交易。
他接着指出：“就TSMC而言，两个市场都会相互影响，但尤其在全球信息高度流动或不确定性较高的时期，ADR的影响力会更为突出。”
对于部分观点提出的“美国市场溢价会冲击本国股价”的担忧，他表示：“在一个理想的、无摩擦的环境中，通过套利交易，市场之间的价格差终将消失。但在现实中，交易成本、资本约束、监管摩擦等客观存在，因此不可能实现完全无缝的套利。”
SK海力士同样存在ADR溢价可能
如果将上述分析套用到SK海力士身上，则意味着在ADR股价溢价得以维持的情况下，其本国——即韩国证券市场上市股票的价值，也很可能保持在一定水平之上。这一判断与“SK海力士ADR一旦发行会摊薄韩国本土股价”的担忧方向相反。他指出：“与其把ADR溢价视作本国市场的‘损失’，不如将其理解为投资者基础与市场环境差异的反映，这样的解读更加恰当。”
对于包括TSMC在内的亚洲企业难以回避的地缘政治风险对ADR的影响，他表示，这“仍然是一个重要因素”。他分析称：“市场有时看上去反应迟钝，但地缘政治风险一旦演变为现实事件，往往会迅速促使资产价格重新定价。对于像TSMC这样在全球供应链中具有高度战略重要性的企业而言，这一点尤为明显。”
不过，陈教授也强调，虽然TSMC发行ADR在其成长过程中发挥了“催化剂”的作用，但并非唯一成功要素。以TSMC为例，其在先进半导体制造领域的支配性地位、全球投资者的高度关注，以及在AI和高性能计算供应链中的核心角色，共同造就了其在美国市场上的持续需求。
陈教授强调说：“ADR上市发挥了重要的促进作用，但绝不是唯一的成功因素。它提升了企业对国际资本的可及性，扩大了投资者基础，并强化了企业知名度。这些因素确实为企业成长提供了助力，但TSMC的长期成功，归根结底还是建立在技术实力和运营能力之上。”
对于韩国上市公司而言，出现“负溢价”的情况则较为常见。以KB金融控股的ADR为例，截至本月8日（当地时间）收盘价为106.97美元，较年初（1月2日）上涨24.1%。而同期其在韩国本土市场的普通股上涨26.5%，美国ADR的收益率反而低于韩国本土股票。
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