[M&A知多少]斩断循环出资的日本丰田…会成为现代汽车治理结构改革的催化剂吗

5.9万亿日元（约55万亿韩元）。这是日本丰田集团为将旗下子公司丰田自动织机私有化而投入的金额。以日本企业为对象的并购（Mergers and Acquisitions, M&A）交易中，这一规模创下历史新高。2日，丰田集团与激进投资基金Elliott Management就公开要约收购价格最终达成一致，每股为2万600日元。相比最初提出的每股1万6300日元，经过9个月将价格再提高了26%。

9日的“M&A知多少”专栏中，重点梳理了丰田为何斥巨资收购自家子公司，以及这一交易对国内十大企业集团中唯一仍维持循环出资结构的现代汽车集团所带来的启示。

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丰田集团是日本特有的“系列企业（ケイレツ）”文化保留最完整的集团之一。丰田汽车、丰田自动织机、电装、爱信精机等核心子公司互相持股，形成了错综复杂的相互出资和循环出资链条。其中关键在于集团“元祖”企业丰田自动织机。1926年由创始人丰田佐吉创立的织机制造公司是起点，之后从中分拆出汽车部门，发展为如今的丰田汽车。当前业务与织机几乎已无关联，而是成长为全球最大的叉车制造商。

问题在于，这一结构虽然增强了集团的凝聚力，却同时在外部经营权威胁面前显得脆弱。如果丰田自动织机继续维持上市公司地位，外部投资者就可以通过买入其股份，间接影响丰田汽车的经营权。实际上，Elliott将其持有的丰田自动织机股份从3.3%增至7.1%，并以此施压要求提高收购价格，就是一个典型案例。

丰田的选择是将丰田自动织机变为全资子公司后再将其摘牌退市。其方案分三步：在非上市子公司丰田不动产之下设立新的控股公司和特殊目的公司（Special Purpose Company, SPC），由其收购丰田自动织机全部股份；随后通过“强制收购少数股东股份（Squeeze-out）”的方式实现退市。丰田还计划出售丰田自动织机持有的关联公司股份，以切断相互出资和循环出资的链条。

DS投资证券（DS투자증권）研究员Choi Taeyong表示：“本次公开要约不仅仅是一次简单的私有化，而是着眼于创始人家族长期继承安排的公司治理结构改革起点。”这是因为创始人家族对丰田汽车的持股比例最多也仅在12%左右，仅靠增持股份难以确保足够的控制力。实际上，目前丰田集团会长Akio的长子、38岁的Toyoda Daisuke担任Woven的高级副总裁，并与新任首席执行官（Chief Executive Officer, CEO）Kenta Kon共事，被认为正在推进代际交替。

本次交易中值得关注的一点是激进投资基金Elliott的作用。丰田集团去年6月首次宣布公开要约时，收购总额为4.7万亿日元（每股1万6300日元），相当于较市价溢价23%。但去年11月，Elliott以该价格低于日本股市平均公开要约溢价水平（约40%）为由，要求将价格提高到每股2万6000日元，导致谈判陷入僵局。

丰田今年1月将收购总额提高至5.4万亿日元（溢价41.9%），Elliott仍予以拒绝，最终在本月2日双方敲定5.9万亿日元（溢价55.4%）的价格。在日本，激进投资基金发起的行动从2018年约60起激增至2024年接近150起，在这一趋势下，本案有望被记录为少数股东权利切实反映在并购价格上的典型案例。

丰田案例在韩国国内备受关注，是因为其与现代汽车集团在结构上具有相似性。现代汽车集团是国内十大企业集团中唯一仍维持“现代摩比斯→现代汽车→起亚→现代摩比斯”循环出资结构的集团。2018年，集团曾尝试通过现代摩比斯的公司分立和与现代格罗维斯的合并来推进公司治理改革，但因合并换股比例争议和投资者反对，在两个月内就宣告撤回。

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DS投资证券将现代汽车集团改革的核心目标概括为三点：解除循环出资、强化以Chung会长为中心的控制力、构建以现代摩比斯为核心的治理结构。丰田改革的设计目标并非削弱，而是强化创始人家族的控制力，这一点与现代汽车集团的方向高度一致。报告估算，Chung会长要完成解除循环出资和继承安排，按去年年底为基准大约需要5.8万亿韩元资金。其中，收购起亚和现代制铁所持有的现代摩比斯股份约需3万亿韩元，再加上承接Honorary Chairman Chung Mongkoo所持各子公司股份所需的继承相关资金。

关键在于Chung会长的资金筹措能力。与2018年不同的是，集团核心子公司的企业价值已大幅提升。现代汽车市值已突破100万亿韩元，现代摩比斯、Hyundai AutoEver等核心子公司价值也随之水涨船高。企业价值上升意味着大股东持有资产价值同步上升，也意味着为股权交易提供了更大的杠杆空间。

此外，未上市的美国机器人研发企业Boston Dynamics（BD）的首次公开募股（Initial Public Offering, IPO）正成为新的变量。Chung会长是BD的重要股东，若IPO成功推进，有舆论认为其可通过出售旧股再筹集3万亿至4万亿韩元资金。现代格罗维斯约23%的持股同样被视为Chung会长的重要资金来源。

不过，丰田与现代汽车集团之间也存在决定性差异。丰田仅在内部持股整理上就需要耗费超过5.9万亿日元。相较之下，证券业界分析认为，现代汽车集团可以通过股权交换或现代摩比斯的公司分立等方式，以相对较少的资本就整理完循环出资结构。

研究员Choi表示：“丰田必须将巨额资本用于内部结构调整，而现代汽车集团则可以把这部分资本集中投入未来价值链。这正是证明其在从传统整车企业向‘实体人工智能（Artificial Intelligence, AI）’平台转型过程中速度优势的关键逻辑。”

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另一方面，日本维持循环出资结构的上市公司占比在上世纪90年代曾超过30%，目前已降至10%以下。在韩国，SK、LG、三星等大部分大型企业集团也都已解除循环出资结构，在此背景下，又叠加了公平交易委员会的解除建议以及根据《商法》修订而强化的董事忠实义务。就在丰田抛出价值55万亿韩元的“宏大蓝图”之际，市场的关注也正集中到现代汽车集团的“第二版治理结构设计图”之上。

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