[稳定币监管]②仅有100%准备资产远远不够，关键在常态化验证……通过钱包分离防堵“第二个Bithumb”

随着共同民主党数字资产工作小组（Task Force，TF）拟于本月提交的虚拟资产第二阶段立法《数字资产基本法》轮廓逐渐清晰，有意见指出，稳定币监管的重心应当超越形式要件，落在结构性安全性上。如果将执行支付·结算功能的稳定币视为金融基础设施的一环，而非单纯的虚拟资产，那么在危机情境下也能保持稳健的监管体系设计，就将成为立法的核心要件。专家强调，如果不能同时精细化准备资产管理和内部控制装置，就难以获得制度性信任。

据22日金融界消息，本次法案预计将纳入这样的方案：强制要求以安全资产持有稳定币发行余额“100%＋α”的准备资产，并将其分离存放于外部机构。其用意在于，通过以存款或国库券等高流动性资产形式持有准备资产，提高应对危机的能力。

但专家强调，仅以“100%持有”这一形式性标准远远不够。一旦在危机时刻出现大规模赎回要求，即所谓“币挤兑（coin run）”，关键就不再是是否足额提存，而是能否通过常态化的体系，持续确认和验证资产的真实存在性以及即时变现能力。

国际标准也指向同一方向。国际证券监督管理委员会（IOSCO）在2023年建议中明确指出，监管当局必须具备充分的信息获取渠道和适当装置，以便持续监督虚拟资产服务提供商的活动及其客户资产保护体系。这意味着，若仅依赖发行方的自主披露或自我报告，维持信任将存在局限，市场和监管当局必须能够独立验证准备资产的存在性及其适当性。

在美国，准备资产的安全性和流动性已在法律层面得到明确保障。美国的稳定币监管法案《Genius法》要求发行方按1比1持有准备资产，但将该资产限定为美国货币、受保存款、特定短期美国国债以及以国债作抵押的回购协议（Repo）等高流动性资产。这不仅仅是简单的100%提存义务，而是从制度层面设计出在危机时可即时变现的资产结构。

也有观点认为，有必要对准备资产的期限结构进行约束。首尔大学经济学系教授 Choi Jaewon 表示：“美国对准备资产中的国债设置了明确的到期限制”，“即便将准备资产投资于国债，也要通过规定主要投资于到期日在90日以内的超短期品种，从结构上确保其安全性和流动性。”

在实务层面，赎回体系和实时验证系统被视为信任的关键。有方案提出，引入将区块链（链上）发行量与链下（账簿）准备资产相联动的“实时准备资产证明（Proof of Reserves，PoR）”技术。其方式是定期对照链上发行量与链下准备资产，及早识别不一致之处，从而提高透明度。

美国与美元挂钩的稳定币发行方 Circle 的准备资产管理案例也值得参考。Circle 将相当部分准备资产委托给全球最大资产管理公司 BlackRock。BlackRock 以短期美国国债和超短期回购为主，为 Circle 运营专用基金，并公开资产构成和期限结构，每日计算并披露净资产价值（Net Asset Value，NAV），告知资产规模。其意义在于，在传统金融监管框架内对准备资产进行运作和信息披露，使市场参与者能够进行交叉验证。

资本市场研究院宏观金融室长 Jang Boseong 表示：“必须能够通过市场信息确认整体发行量是否被透明披露，以及规模更大的准备资产是否得到常态化维持”，“信任的核心不在于简单的提存比例，而在于是否具备可验证性。”

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如果说准备资产规制属于外部稳健性问题，那么内部控制则是左右结构性安全性的另一支柱。近期虚拟资产交易所 Bithumb 发生的比特币误付事故，被视为暴露内部控制脆弱性的典型案例。当时事故起因于向用户支付比特币的过程中发生录入错误，导致数量被过度支付。由于内部控制体系未能充分发挥作用，账面余额与链上钱包持有量之间未能保证一致性，这一点被指为问题所在。

以此为契机，也有意见认为应当弥补现行规定的局限。现行《虚拟资产用户保护法》第7条虽规定了经营者资产与用户资产的分离保管，但其重点在于账面上的分离。由于尚未将区块链上钱包地址的物理分离明确写入法律，导致交易所不得不依赖自律指引，被认为存在结构性局限。

因此，有观点主张，应在法律中明确规定“账面分离＋钱包分离”这一双重安全装置。如果强制将区块链上公司自有资产钱包与客户资产钱包分离管理，就可以从结构上阻断自有资金与客户资金在链上的混用。

欧盟（European Union，EU）的虚拟资产监管法案《加密资产市场规制》（Markets in Crypto-Assets，MiCA）将分离保管义务写入法律，要求客户资产须与经营者资产及其他客户资产可区分、可识别，并在破产时免受其他债权人债权请求的侵害。虽然并未直接规定钱包地址分离，但通过明确客户资产的法律归属、强化经营者责任的方式进行规制，具有一定借鉴意义。

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一位金融界相关人士表示：“既然执行支付·结算功能的稳定币正向金融基础设施扩展，就必须在制度设计上确保客户资产在结构上不可能受到侵害，这应成为第二阶段立法的核心课题。”

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