“清理硬币股”纳斯达克式退市，对韩国股市有用吗

“方向是对的，只是推得有点晚。”

“确实需要清理僵尸企业，但‘股价1000韩元’不能成为判断资不抵债的标准。”

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随着金融当局发布以清退“硬币股”（股价在1000韩元以下的低价股）等为核心内容的“退市改革方案”，资本市场专家在普遍认同“淘汰不良企业”这一大方向的同时，也提出了应当谨慎推进的观点。有舆论指出，此次参考了美国纳斯达克便士股制度的举措，究竟能否成为恢复市场信任的契机，还是在缺乏结构性处方的情况下，仅以“价格标尺”优先，反而加重成长型企业负担，将取决于今后具体制度设计。进一步的意见认为，真正的关键在于从准入结构上着手，避免“什么企业都能轻易上市”。

据金融投资业界13日消息，专家们普遍评价称，为了恢复韩国股市，特别是科斯达克市场的信任，从市场中清理边缘企业是不可避免的，因此整体来看对本次改革方案持肯定态度。Korea Corporate Governance Forum会长 Lee Namwoo 表示：“虽然有些姗姗来迟，但强化退市条件是正确的方向。” Korea Capital Market Institute研究委员 Lee Sangho 也指出：“科斯达克中僵尸企业、边缘企业等容易成为股价操纵对象的公司很多，能够以更积极的态度加以清理，是非常可取的。”本次改革方案以三大方向为核心：一是为迅速淘汰不良企业而运营“科斯达克退市集中管理期”；二是强化四大退市条件，包括将市值标准提前化、设立硬币股标准、强化完全资本蚀耗（完全资不抵债）标准及强化信息披露违规标准；三是通过废除科斯达克上市审查等措施提高程序效率。预计实施后，仅在今年科斯达克市场就将有约100~220家公司被纳入退市对象。

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最引人注目的是清退硬币股。由于股价波动性较大的硬币股长期以来被反复指为投机及坐庄势力的主要目标，从而不断加重个人投资者损失。Financial Services Commission副委员长 Kwon Daeyoung 在前一日的吹风会上提到“（硬币股清退）本应早就实施，如今才引入国际标准”，其背景也在于此。

但围绕以股价1000韩元作为标准是否合适，也出现了担忧。理由在于，不能简单将“硬币股=不良企业”等同起来。有舆论指出，这一标准可能会收缩被低估企业的融资渠道，或者加剧以大盘股为中心的行情，从而扩大市场两极分化。一位证券业界高层人士表示：“必须结合市值、资本蚀耗、经营现金流等指标综合考量。股价低于1000韩元的股票并非都一样的硬币股。”

尤其是也有人质疑，是否适宜将纳斯达克式制度原封不动地应用于KOSPI和科斯达克。纳斯达克机构投资者占比较高，场外市场发达，即便退市之后，交易与再次挑战上市的通道仍相对畅通。相反，在硬币股占比较高的科斯达克，个人投资者占比接近80%，替代市场结构却远未充分活跃。在上市阶段，与纳斯达克不同，韩国通过技术特例上市等方式，使得准入门槛相对较低。有舆论认为，在不考虑这些结构性差异的情况下，仅引入价格标准，很难实现预期效果。

Lee 会长指出：“这次退市方案中令人遗憾的是，缺少公司治理结构要求和流通股条件。”他表示，“纳斯达克在上市时要求以独立董事为中心的董事会、审计委员会以及较高的伦理标准。1000韩元这一条件带有主观性，公司治理结构和流通股条件要重要得多。” Dongguk University经营学系教授 Lee Junseo 对于在硬币股清退过程中，通过制度设计堵住企业利用股票面值拆分来规避退市的做法表示认同，但同时建议称：“面值为500韩元、股价为1000韩元的企业，与面值为5000韩元、股价为1000韩元的企业，情况截然不同。应当根据股价与面值的比率进行更细致的分档，来制定标准。”

Seoul National University经济学系教授 Ahn Donghyun 表示：“（在硬币股清退过程中）可能会出现被边缘化的成长股，因此在进行实质审查时，有必要赋予一定的宽限期”，“与其立即退市，不如至少给一次机会。”曾作为科斯达克参考模型的纳斯达克，同样会给予退市宽限期。

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也有声音将更加根本的问题指向上市准入结构。Ahn 教授反问道：“关键难道不是要遏制‘多产’吗？风险投资（Venture Capital）太容易帮助企业在科斯达克上市，最终不就成了问题吗？”他尖锐指出：“不加甄别地让任何企业都能上市，这本身就是问题。”他接着表示：“科斯达克中80%是个人投资者，最终受害的还是个人。要求尽快清退企业，归根结底就是把清退成本转嫁给个人。”

关于被纳入退市条件的市值标准上调，也有意见认为需要进一步细分。Ahn 教授指出：“方向我是赞成的，但（标准）过于一刀切。比如，控股公司这类企业市值可能会偏低。对于此类情况，应当细分层级，让企业在相应层级内先进行调整，而不是马上退市，这样的装置更为妥当。” Gwangjang研究委员 Kim Suyeon 则对执行过程中可能出现的副作用表示担忧：“市场条件一下子提高得太多，不知道能否真正落地。对企业而言，压力必然会非常大。”

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此外，就金融当局预告的交易所改组方案，专家意见也有所分歧。Lee 教授表示：“应当将科斯达克市场单独分离出来。按目前情况，它只能沦为KOSPI的二级联赛。政府推出的国民成长基金或风险资本等，最终都与科斯达克相关。若要做大我国资本市场，就应当激活科斯达克。”相反，Ahn 教授则主张：“与其分离科斯达克，不如将KOSPI与科斯达克合并。让所有企业适用同一套标准，再在KOSPI内部划分Tier1、Tier2、Tier3等层级，通过升降级方式运营。”

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