私募贷款真正成问题的原因

以美国为中心，关于私募信贷（Private Credit）的警告接连不断。私募信贷的规模估计约为1.7万亿美元（约合2490万亿韩元）。近期接连出现不良案例，有声音担忧，次级抵押贷款引发的2008年全球金融危机可能重演。

为何私募信贷会成为问题？归根结底，由于合同条款放松，出借人（主要是私募基金）无法在早期对风险进行管控，同时又以信贷资产为抵押进一步获取流动性，而监管机构却无法对其进行有效监控。与次级抵押贷款类似，这些业务游离在监管与审查的围栏之外，这正是根本性问题所在。

大型私募股权基金管理公司（私募股权基金）为了争夺交易机会，彼此展开竞争，结果贷款合同条款越来越宽松。这类放松约束的贷款被称为“Cov-lite（条款宽松型）贷款”。过去，这类贷款主要在公募银团贷款（广泛银团贷款）市场、且大型杠杆收购（LBO）活跃时才会出现，但如今在私募信贷市场中也在快速蔓延。

这是因为像Ares、KKR、Blackstone、Apollo等超大型私募基金接受了与公募市场类似的宽松条件，以“拼速度、拼规模”的方式运作。结果是公募市场与私募市场的边界逐渐模糊，两者都以同样的方式经历着“以流动性为基础的信用扩张”。

对借款企业而言，Cov-lite贷款十分便利，因为较少触及财务条款违约，管理公司也不会频繁干预。Cov-lite的问题在于出借人无法在早期控制风险。即便企业业绩恶化，预警信号也会延后显现，而当信号被捕捉到时，管理公司几乎已没有时间采取补救措施。

如此一来，本应在企业层面就被管理的风险，会向基金层面转移。基金为企业填补资金缺口或提供再融资，导致管理公司自身的杠杆水平上升。也就是说，企业的债务向基金债务转嫁，形成所谓的“多层杠杆”结构。

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在隐性杠杆与不可见风险扩散的过程中，发挥核心作用的工具是净资产价值贷款（NAV Loan，即以基金所持投资组合的净资产价值为抵押进行融资的贷款）。管理公司以自身持有的信贷资产为抵押，从银行等机构投资者处进一步举债，用于新的投资或偿还既有贷款。表面上看是获取流动性，实际上则是基金在替代被投企业承担债务。一旦企业出现危机，风险会以“企业→基金→贷款联合体”的路径连锁传导。

问题在于，这类基金层面的举债大多并不对外披露。因此，监管机构无法准确掌握各基金的杠杆水平，外部也无从得知风险积累到了何种程度。为此，全球信用评级机构将其称为“隐性（back）杠杆”。

Hana证券分析师 Lee Youngju 表示：“当前私募信贷的增长与Cov-lite的扩散，不只是替代性金融的简单扩张，而是意味着监管范围之外信用快速膨胀的结构性变化”，并指出：“公募与私募的边界正在模糊，无论是大型还是中小型，一切细分领域都不能被视为风险的‘安全地带’。”他还补充称：“短期内，在流动性和动能的推动下，增长势头或许仍将持续，但当不可见的风险累积到一定程度后，信用情绪可能会急剧收紧”，“信用情绪和流动性走向最终将取决于这些隐性杠杆是否被暴露出来。”

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归根结底，私募信贷之所以成为问题，并不仅仅因为贷款条件被放宽，而是因为企业层面的风险向基金层面、再由基金层面向整个市场层面转移并悄然累积。表面上波澜不惊，但在其之下，信用的“地壳板块”正在一点点松动。

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