[拐点上的私募基金]①束缚私募基金的“监管之网”

今年3月初，韩国国内大型超市排名第二的Homeplus突然申请企业重整程序，引发对最大股东——私募股权基金（PEF）管理公司MBK Partners的强烈批评。此后，从杠杆收购（LBO）到经营能力，不仅MBK，整个韩国私募股权基金行业都遭到舆论抨击。

舆论的谴责最终演变为对私募股权基金整体活动的多重监管，各种束缚私募股权基金手脚的规制接连出台，甚至出现了将私募股权基金几乎当作公募基金来监管的法案。与此同时，包含“董事对股东的忠实义务”的《商法》已经实施，关于强制注销库存股以及对上市公司实施强制要约收购的《资本市场法》修订案也在讨论之中。过去20年延续下来的私募股权基金整体运作模式，正面临被全面调整的局面。

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在1997年外汇危机阴影尚未完全散去的2004年，韩国政府通过修改《间接投资资产运用业法》（2007年并入《资本市场法》），在国内建立了专门从事经营权买卖的并购收购型私募股权基金制度。次年，MBK Partners等机构相继登场。2015年，随着私募股权基金制度的重组，并购收购基金被归类为“参与经营型”，对冲基金被归类为“专业投资型”，实现了二元划分。2021年，在对冲基金Lime与Optimus事件导致普通投资者遭受重大损失之后，私募股权基金制度又根据投资者属性重新划分为“机构专用型”和“一般型”私募股权基金。

并购收购基金，即目前的机构专用型私募股权基金，在2008年前后全球金融危机时期实现了快速增长。它们收购了陷入资金困境的Woongjin、Hyundai、Hanjin等韩国财阀集团的处置资产，较好地履行了民间层面的结构调整角色。虽然也存在失败案例，但大多数情况下，这些基金挽救了濒临破产的企业并获得了价差收益。近几年，私募股权基金也积极参与，协助SK、LG、乐天集团等推进业务重组与再平衡。

然而，自Homeplus事件之后，针对私募股权基金的批评声浪迅速高涨。韩国国会接连提出限制私募股权基金活动的《资本市场法》修订案。以被收购企业的股票和不动产作为抵押筹集贷款，并通过发行公司债券偿还收购价款的LBO模式首先被推上了舆论的风口浪尖。相关修订案规定，对于投资企业的LBO、资产出售和分红等事项，需向出资人（有限合伙人，LP）以及金融委员会进行报告。

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最终，甚至出现了动摇机构专用型私募股权基金制度宗旨的法案。由执政党提出的《资本市场法》修订案规定，机构专用型私募股权基金也必须像公募基金一样，按季度编制并交付资产运用报告书，并负有提交业务报告书的义务。尽管有限合伙人作为出资机构，如国民年金等，均属于专业性极高的“机构”投资者，但法案仍要向私募股权基金施加过度的信息披露义务。一位韩国本土私募股权基金代表指出：“对于LBO监管，可以理解为是在弥补既有弊端，尚可接受；但强加披露义务，则是动摇了由少数专业人才以差异化战略快速协助大型企业结构调整这一并购收购基金原本宗旨的举措。”也有观点指出，这只会增加韩国注册私募股权基金相较于外资基金遭受“逆向歧视”的案例。

随着影响整个资本市场的《商法》及《资本市场法》修订推进，私募股权基金在过去20年间形成的惯例也不得不发生改变。外资私募股权基金Affinity Equity Partners收购Lotte Rental，以及韩国本土VIG Partners收购ViOL的案例，正是代表性事例。

Lotte Rental在大股东Hotel Lotte决定转让经营权的同一天召开董事会，决议以远低于出售价格的一半以下的价格，向第三方定向增发新股。对此，VIP资产运用向Lotte Rental董事会成员发出公开信，表示“若强行推进增资，将可能违反修订后的《商法》中关于‘对公司及股东的忠实义务’，从而承担民事及刑事责任”。与此相对，VIG Partners在收购科斯达克上市医美设备企业ViOL时，正以与经营权收购价格相同的每股价格实施公开要约收购。

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从董事会的立场看，由于《商法》中的股东忠实义务，今后对于通过全面换股进行的分立合并、增资发行新股、子公司重复上市等，可能在控股股东与小股东之间引发利益冲突的事项，只能更加谨慎行事。最近，SK Innovation放弃上市计划，回购IMM Credit Solution所持有的全部SK Enmove股份的案例，便是典型一例。

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此外，执政党正在推进的库存股强制注销，以及扩大对上市公司实施强制要约收购等措施，也必然会给私募股权基金的企业收购及相关策略带来根本性变化。韩国私募股权基金运用公司协会会长Lim Yucheol表示：“经历了20年无数曲折的私募股权基金行业，正面临有史以来最大的危机”，“尽管如此，私募股权基金仍将朝着强化其在产业结构调整方面积极作用的方向发展。”

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