一半食品企业“重复上市”…成为所有者巩固控制权的盾牌[K食品 G报告]⑥

by Han Yeju

Published 13 Aug.2025 07:28(KST)

Updated 13 Aug.2025 12:13(KST)

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[K美食治理报告]<第3篇>
市值前20大食品饮料上市公司
母公司与子公司重复上市…利益关系冲突
通过内部交易推高控股公司利润

编者按随着全球范围内“韩国美食（K-Food）”热潮的兴起，韩国食品企业的国际地位水涨船高，但其落后的公司治理结构依然如旧。尽管全球品牌信赖度持续提升，但经营体系仍停留在过去的惯例之中，被指缺乏为恢复投资者信任所作的努力。《亚洲经济》依据修订后的《商法》实施时间点，以市值为标准选取主要食品上市公司20家，对其公司治理结构进行诊断。将股利支付倾向、自家股票政策、重复上市结构、董事会构成等10个项目以定量与定性方式进行分析，并分5期梳理诊断结果及改进课题。

调查显示，国内主要食品饮料上市公司中，超过一半存在控股公司与业务公司同时上市的重复上市结构。所谓重复上市，是指企业创造的利润在母公司和子公司层面被“重复计算（Double Counting）”，长期以来被视为压制股价的“韩国折价”（韩国股市被低估）因素之一。

13日，《亚洲经济》以市值为标准选取排名前20位的食品·饮料上市公司，按照公司治理评价指标10个项目进行定量与定性评估，结果显示，存在重复上市结构的企业多达11家。这一比例远高于韩国股市整体重复上市比例18%。

其中，除从业务公司获得股利之外几乎不产生其他现金流、却单独上市的企业共有3家，分别是三养社（三养控股）、Harim（Harim控股）和HiteJinro（HiteJinro控股）。

因股东间利益冲突引发“韩国折价”

尤其是HiteJinro与HiteJinro控股虽分别上市，但实质企业价值却集中于HiteJinro本身，是典型的“控股公司—业务公司”结构。HiteJinro的第一大股东为控股公司HiteJinro控股，持股比例为50.86%。HiteJinro控股则由实际由总裁一族全盘掌控的Seoyoung E&T（27.7%）和董事长Park Munduk（29.5%）共同持有过半股份，而Seoyoung E&T的总裁家族持股比例同样高达99%。

HiteJinro控股从HiteJinro处按销售额的0.3%收取企业形象（CI）商标使用费，并从HiteJinro饮料处按销售额的0.08%收取使用费。此外，HiteJinro与其签订了企业说明会（IR）业务顾问合同，HiteJinro控股在承担相关费用的基础上，还额外收取5%。由此形成品牌使用费和服务对价定期流向控股公司的结构。

在控股公司与核心子公司同时上市的重复上市结构中，企业往往不仅通过股利，还通过品牌使用费（商标权特许权使用费）以及各类内部交易，将子公司的利润向上转移至控股公司。这样一来，本应归属于子公司中小股东的收益被转移至母公司，容易引发利益冲突。在美国、法国、德国等中小股东权利保障完善的发达国家，法律禁止此类重复上市，但国内食品企业却将重复上市作为在不丧失控制权的情况下轻松获取资金的手段，因此被舆论指责为“助长韩国折价”。

Han Yujeong 韩华投资证券研究员表示：“主要食品饮料企业因重复上市与封闭的股权结构、消极的股东回报政策而在股市中被打折定价。大多数企业采取控股公司—业务公司结构，由所有者家族间接支配，通过重复上市和内部交易、较低的信息披露水平等因素，在市场上获得了较为保守的评价。”

最终，像HiteJinro这类重复上市企业的股利支付倾向波动幅度较大，或长期维持在较低水平，小股东难以预测其收益。相反，大股东则可以凭借少量控股公司股份，提升对众多子公司的控制力，同时通过重复上市，不仅能推高整个集团的市值，还能享受融资更加便利的效果。

内部交易占比最高达90%…职业经理人制度也难奏效

企业所有者通过内部交易集中实际收益和影响力，从而强化支配力的情况屡见不鲜。尤其是内部交易，有助于维持现有治理结构并简化继承安排。

所有者家族通常利用内部交易，在其持股比例较低的子公司中创造收益，并以此维持和强化对整个集团的控制权。内部交易会扭曲利润流向，成为间接扩大支配权的工具。内部交易在集团内部高度集中的子公司，多半是所有者家族持股比例较高的公司。子公司之间的内部交易，往往被用作抬高非上市公司企业价值的手段，并以此为基础，通过首次公开发行（IPO）筹集资金、为所有者家族继承筹措资金。

内部交易占比最高的企业是Pulmuone，高达92.50%；其次是Samyang Foods，为47.70%，位居第二；Dongwon Industries以29.20%排在第三。

Pulmuone去年单体基准销售额为1203亿韩元，其中与特殊关系人交易的销售额为1113亿韩元，内部交易占比高达92.5%。Pulmuone旗下设有生产子公司和流通子公司，而作为控股公司的Pulmuone则在集团内部买卖商品、获取利润。尤其是自2017年以后推进“One Pulmuone”战略，加强品牌与经营效率，在这一过程中，产品开发与流通环节的内部协同作业明显增多。

Pulmuone目前虽以职业经理人体系运营，但创始人Nam Seungwoo作为Pulmuone基金会的专职顾问，仍是最大股东，持股比例为56.8%。Pulmuone独特的业务结构特性和流通渠道运营方式，使得超过一半的股利最终流向Nam顾问。