[PE现状]私募基金之间买卖的“二级交易”正火热

预计私募股权基金（PEF）之间的股权易手，即所谓“二级交易”将会越来越多。随着DIG Airgas、Classys、HPSP等规模达数万亿韩元的超大型标的接连登场，只有具备充足收购能力的PEF才有意出手。此外，由于全球供应链重组，国内大型企业对海外并购（M&A）的兴趣远大于国内并购，这也是原因之一。再加上PEF的经营能力不断提升，“就算高价买入，也能更高价卖出”的信心增强，也是重要背景。

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被视为今年并购（M&A）市场“最大鱼”的DIG Airgas（原大成产业气体），在过去10多年间，所有权从高盛（Goldman Sachs）转到MBK Partners，如今又易手至Macquarie资产运用，历经多次变更。据悉，Macquarie正在私下接触潜在收购方，权衡出售时机。目前被提及为收购候选者的，也都是科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（KKR）、凯雷（Carlyle）等资金雄厚的全球PEF。有观点称，其出售金额可能超过4万亿至5万亿韩元。

贝恩资本近期对美容医疗器械企业Classys进行的预备竞标中，据悉KKR、凯雷、Hillhouse Capital等全球PEF大举参与。贝恩资本在2022年以6700亿韩元收购了Classys 61%的股权。由于目前在科斯达克市场的市值已超过4万亿韩元，因此有预测认为，其出售对价也将逼近3万亿韩元。

预计出售金额在1万亿韩元级别的半导体设备企业HPSP，也被认为Crescendo Equity Partners不得不出售给包括MBK Partners在内的境内外PEF。

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二级交易是指将既有投资资产或股权份额，不是卖给个人或企业，而是转让给其他投资者的一种交易方式。

在风险投资（VC）领域，二级交易是常见情形。因为企业从创业阶段成长到A轮、B轮、C轮及首次公开募股（IPO）的过程中，投资主体会从加速器、微型VC、VC，变为PEF和资产管理公司等，投资者之间的股权易手在所难免。

对普通人而言或许陌生，但在过去10多年国内PEF行业逐渐成熟的过程中，PEF之间的二级交易也变得活跃。资本市场研究院去年估算，2011年至2023年PEF按回收方式划分，占比依次为并购（M&A）63.7%、二级交易22.2%、偿还8.0%、IPO 4.9%。

PEF之间二级交易的代表性案例，就是前文提到的工业气体公司DIG Airgas。

PEF在买卖企业时非常重视现金流，因此会将息税折旧摊销前利润（EBITDA）作为企业价值评估（估值）的重要指标。就工业气体而言，虽然市场增长并不陡峭，但随着产业规模扩大，EBITDA会随之改善，最终带来更高的出售价格，这正是其吸引力所在。

2014年，高盛财团以5000亿韩元收购DIG Airgas。2017年又以1.8万亿韩元出售给MBK Partners。MBK Partners在2019年再以2.5万亿韩元转卖给Macquarie资产运用。而如今Macquarie再次将DIG Airgas推向市场，预计出售价格将超过4万亿至5万亿韩元。

PEF之间的二级交易在今后数年势必会因多重原因而进一步增多。首先，有能力收购上市标的的国内大型企业数量减少。由于各国推行本国优先主义，大企业不得不将重心放在海外，或直接在当地建厂，或收购当地企业。因此这一趋势在美国前总统Donald Trump的关税政策影响下，预计将进一步加剧。此外，在当前这类经济低迷期，即便是有能力收购的企业也并不多。相反，大企业更热衷于在国内出售事业部的“剥离（Carve-out）”交易。

长期低利率的后遗症也导致境内外PEF手中闲置资金极为充裕。根据Samil PwC的分析，截至去年底，全球未动用资金（Dry Powder，即基金中尚未投资的金额）达到约2300万亿韩元。在韩国国内也积累了逾40万亿韩元。结果是，在国内能够进行以“万亿韩元”为单位的大规模交易的主体，如今几乎只剩PEF。

国内PEF在过去20多年中积累的经验，也是推动二级交易活跃的原因之一。首先，市场已经形成“PEF善于发现能赚钱的标的”的信任。

典型案例是H&Q Korea在2013年收购Jobkorea，并于2021年以9000亿韩元出售给Affinity Equity Partners。在此之前，大型二级交易标的多为DIG Airgas（工业气体）、Geo Young（医药品流通）等制造业或流通业企业。而Jobkorea则完全不同于“传统产业”，属于平台业务，在该案中实现了超过投资本金4倍的收益，因此备受关注。

PEF提升企业价值的策略也日益多样化。

Affinity在Jobkorea引进了出身于“배달의민족”前首席技术官的首席执行官（CEO），随后大举投资人工智能（AI）。通过利用长期积累的大数据，推出为求职者提供定制化职业规划、基于AI的人才招聘服务等，使其转型为“人力资源科技（HR Tech）企业”。

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2019年，Praxis Capital收购了提供电子税务发票服务的上市公司Businesson，积极收购了Glosign（电子签名）、Shiftee（考勤及人力管理）等公司的股权。去年，从Praxis手中接盘Businesson的Skylake Equity Partners在其退市后又将Shiftee重新分拆。持股25%的创始人Shin Seungwon代表将在独立经营体制下加快进军亚洲市场。

PEF业界一位相关人士表示：“随着各种经验不断累积，通过新的策略，即便高价买入，今后也有信心以更高价格卖出。”

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