[筑高护城墙的企业们]①经营权防御条款…对Value-up韩国是良药还是毒药

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在行动主义基金提出公司治理结构改善要求之后，近期又爆发私募基金与大型企业之间的经营权纷争，韩国财界正忙于构筑“城墙”，以防御经营权被夺。随着过去资本市场中“忌讳与大企业发生争端”的惯例被打破，关于应引入差别表决权、毒丸计划（新股认购权）、黄金股等经营权防御手段的呼声日益高涨。对此，旁观的资本市场专家建议企业放下不必要的忧虑，更加忠实于股东利益。

21日，据韩国上市公司协会等财界方面介绍，写入国内上市公司章程的“经营权防御条款”类型包括超多数决议制、黄金降落伞、董事资格限制、交错任期制等。

所谓超多数决议制，是指在特定情形或议案上，将股东大会通过标准设定得非常高，目前国内有264家上市公司已引入该制度。事先约定巨额退休金或补偿金的黄金降落伞条款，也已由国内200家上市公司以章程形式规定，与超多数决议制一道，被视为典型的敌意并购预防措施。

限制董事人数和资格，同样被视为经营权防御手段。董事资格限制由国内54家公司采用。交错任期制则是存在敌意并购可能性的企业常用的防御措施之一，通过将董事会成员任期交错错开，即便“占领军”入主，也能保证原有董事中至少约三分之一留任。目前国内有27家公司在章程中对该制度作出明文规定。

财界认为，这类章程规定在实际经营权纷争中难以发挥实效。超多数决议制若比商法上的决议要件更为严格，已有判例认定其无效。黄金降落伞制度同样存在风险：过高的退休慰劳金规定会从维护公司资本充实性的角度受到质疑，董事可能因此面临以违反忠实义务为由提起的损害赔偿诉讼。对于交错任期制条款，也有评价认为其只是在拖延更换时点，难以对敌意并购产生实质防御效果。

在此背景下，近期受到关注的制度就是差别表决权、毒丸计划、黄金股等追加的经营权防御工具。差别表决权是指每股所附表决权数不同的股票。可以赋予经营者等所持特定股票两票以上表决权，或反过来不向特定股东赋予表决权。

毒丸计划是指，当特定股东持股比例达到一定水平时，赋予既有股东以低价认购新股的权利，从而稀释收购方持股比例的一种方式。黄金股则是只凭一股就可以对股东大会议案行使否决权。

对于引入此类经营权防御手段的必要性之主张，正与将董事忠实义务对象扩大至股东的商法修订讨论、以及大股东对敌意并购的危机感相互叠加，迅速增强了力度。

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一位财界相关人士表示：“存在经营权纷争或继承议题的企业，正通过企业间互换自家股票或增加分红等方式，由主要股东出面买入股票、扩大持股比例，并试图设置多重安全装置。原本应被用于提升公司未来价值的投资资金，在一定程度上被消耗于经营权防御，因此我认为有必要引入额外的经营权防御装置。”

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