[初始视角]“老板至上”式合并比例

Published 22 Jul.2024 11:01(KST)

Updated 22 Jul.2024 13:47(KST)

open/close

SK与斗山集团推进治理结构重组
优先巩固大股东控制权而非普通股东权益
非“价值提升”而是落后结构重演

SK集团和斗山集团进行公司治理结构重组的名义相对明确。经营层提出的分拆·合并战略，考虑到集团所处的环境以及培育未来产业的需要，是可以充分理解的。

SK集团目前债务（借款）负担已达到历史最高水平。由于半导体业务长期亏损、炼油和化工业务低迷，以及对SK On的大规模资金支援，集团已到了难以再扩大投资的地步。如果继续加杠杆，整个集团可能陷入极限状况的危机感不断升温。

要拯救SK On，就不得不做出这样的结论：必须将母公司SK Innovation与集团内的“现金奶牛”SK E&S合并。这是重新提升作为SK On资金支援主体的SK Innovation财务实力的唯一途径。集团还决定将盈利稳定的SK Trading International和SK Entum并入SK On，以改善SK On自身的现金流。

作为控股公司的SK株式会社同样需要改善财务结构。公司决定将优质子公司Essencore和SK Materials Airplus的股权以实物出资方式注入SK Ecoplant，并以此换取SK Ecoplant的股份。交易完成后，SK持有的SK Ecoplant股权比例将上升，估值提高的SK Ecoplant推进首次公开募股（IPO）的进程也有望再次提速。SK株式会社则可以通过出售部分新增股份来获取流动性。

斗山集团方面，为了做大被视为集团未来业务的机器人产业，决定通过并购（M&A）方式拿下优质公司Bobcat。生产推土机、农机等设备的Bobcat，与eDoosan Robotics寻求协同效应更为合理。生产发电设备并建设工厂的Doosan Enerbility，与机器人公司并不那么匹配。按照全球最大电子与信息技术展会消费电子展（CES）上“完全自动驾驶将在农机领域先于汽车实现”的观点来看，在Bobcat与机器人企业之间寻求协同效应，从战略上看更具价值。

即便公司治理结构重组的名分明确，争议仍持续不断，原因在于外界强烈感觉合并比例等安排主要是为了大股东或控股公司的利益。由于治理结构重组带来的损失由其他股东或中小股东承担，他们的相对剥夺感难免加剧。

SK株式会社在合并后的SK Innovation持股比例，将从原来的36.2%增至55.9%。这是因为采用了对控股公司持股比例更高的SK E&S股东更为有利的合并比例，而不是对SK Innovation股东更有利的比例。SK Innovation股东不得不在公司历史上最被低估的状态下被迫参与合并。去年在增资时借钱认购员工持股的SK Innovation员工中也出现不满声音。他们认为，因向SK On“输血”导致财务状况恶化、股价暴跌已属委屈，如今在合并比例上还要再吃亏，更是难以接受。

Bobcat股东也可谓被“正面偷袭”。亏损公司Doosan Robotics以远低于Bobcat销售额和资产价值（约为其20倍）的价格推进合并，导致Bobcat股东蒙受损失。随着大股东家族掌控的斗山集团通过合并进一步提升对Doosan Robotics的控制力，Bobcat创造的大规模现金流所带来的分红也将更多流向大股东一方。