观察韩国资本市场25年的Jamie Allen：“应强制推进大企业价值提升……严厉批评财阀陋习”
韩国资本市场25年历史见证人
ACGA秘书长，亚洲经济独家专访
今年首次在股东大会季访韩
Jamie Allen与亚洲企业治理协会（ACGA）以及韩国资本市场有着不同寻常的缘分。自1998年韩国外汇危机后首次访问韩国以来，他在25年间见证了韩国资本市场的发展史。从金大中政府到尹锡悦政府，他亲身经历并目睹了韩国资本市场的变迁。他证言称：“外汇危机后我访问的韩国处于相当低迷的状态，如今与当时相比，已转变为更加开放且充满活力的市场。”
由Allen担任秘书长的ACGA是为应对亚洲金融危机，于1999年在香港设立的非营利机构。该机构为改善亚洲企业治理结构开展研究和教育活动，并代表会员公司发声。其会员包括来自全球18个市场的养老基金、主权财富基金、资产管理公司、全球投资银行、上市公司等共101家机构。担任ACGA秘书长长达25年、即将退休的Allen秘书长，于上月27日在首尔汝矣岛国乐酒店接受了《亚洲经济》的独家专访。
3月27日，Asia Corporate Governance Association秘书长Jamie Allen在首尔汝矣岛Glad酒店接受采访。照片由记者姜珍亨提供 aymsdream@
View original image应像日本一样对大企业强制履行价值提升计划…价值提升顾问团应纳入外国投资者
Allen秘书长表示：“从2016年到2019年，我每年都会访问韩国，但主要是在年末年度会议召开时前来。”他还称：“此次是我首次在定期股东大会（AGM）季前来韩国，上午参加定期股东大会，下午则与金融委员会等监管机构会面。”
ACGA代表团及海外投资者于上月25日至28日访问韩国，与韩国交易所、国民年金、金融委员会、资本市场研究院等国内政府及研究机构进行了会谈，行程紧凑。与ACGA秘书处同行的机构包括美国对冲基金Elliott Management、英国Palisade Capital和Federated Hermes、香港行动主义基金Oasis、挪威养老基金、荷兰养老资产管理公司APG、高盛资产管理、JP Morgan资产管理等。ACGA过去通常会在每年年末，配合在亚洲地区举行的年会访问韩国，而今年则首次选择在定期股东大会季访问韩国。考虑到韩国资本市场因政府推出“企业价值提升计划”而站在转折点上，这也解释了其在股东大会季访问韩国的原因。
他评价称，韩国政府推进价值提升计划是非常积极的尝试。Allen秘书长指出：“ACGA近25年来一直在讨论韩国折价问题，过去也曾有解决这一问题的尝试”，“如各位所见，韩国过去10年的平均市净率（PBR）比其他市场要低得多。”
他表示，包括市净率在内的股本回报率（ROE）、股息支付率等指标，正展现出“韩国折价”的现实状况。Allen秘书长称：“这些指标本身就是韩国折价，而这显然是由企业治理问题导致的”，“政府提出这一问题本身非常积极。”他还高度评价了政府强调企业社外董事角色，并表示将为企业提供咨询和价值提升相关教育的计划。
尽管他对政府试图解决韩国折价问题这一举措本身给予了正面评价，但也指出，计划推出过程过于仓促令人遗憾。他表示：“政府在2月末发布了计划推出及整体方向，但详细指南要到5月才公布，给人一种推进过于急促的感觉”，“如果政府能在初期就向企业提供明确的指南，让企业清楚了解政府的要求，会更好一些。”
他建议，若要使价值提升计划真正落地，对大企业应当将价值提升执行“义务化”。政府公布的价值提升计划并非强制，而是寄望于企业自发参与，实际上计划成败取决于企业的自发行动。对此，Allen秘书长指出：“且不说小规模上市公司，至少对于大企业，应将企业规划披露义务化”，“政府解释说企业应自愿参与，但仅靠这一点远远不够。”
同时，他提出了韩国借鉴价值提升计划的日本案例。Allen秘书长表示：“日本实施的价值提升计划中包含的内容，对（市净率低于1倍的企业）事实上具有强制性，日本企业面临着巨大的执行压力”，“由于韩国企业未必会积极配合，韩国政府需要采取更为强有力的方式。”
他认为，为了推动企业参与，有必要采取公开企业名单的“点名羞辱（naming and shaming）”策略。作为价值提升的先行者，日本东京证券交易所从今年1月起开始公布实际遵守交易所指引的企业名单。他解释说：“这虽不是直接的羞辱，但通过间接的羞辱方式，可以让市场清楚知道哪些公司在遵守价值提升要求”，“这对日本企业起到了相当强的激励作用。”
他还呼吁将企业英文信息披露义务化。这也是今年2月价值提升计划草案公开时，Korea Corporate Governance Forum会长Lee Namu曾指出的问题。Allen秘书长表示：“如果韩国希望被认可为全球化市场，就必须强化英文信息披露”，“尤其是考虑到价值提升计划是为了吸引更多对韩国的投资而推出的，我认为至少对大企业而言，英文信息披露不应只是建议，而应当义务化。”
他同时建议，应在价值提升计划顾问团中纳入外国投资者。他表示：“如果将资产管理公司等主要外资机构投资者纳入顾问团，将非常有益”，“这将有助于促进与政府及监管机构的沟通。”
他还提到，为了建立股东中心的治理结构，有必要推进商法修订。即便财界强烈反对，也必须从目前以大股东或经营者为中心的治理结构，转向以股东为中心。Allen秘书长表示：“与董事忠实义务相关的商法修订非常重要”，“投资者希望看到的是，通过商法修订，明确董事会对公司和股东均负有义务。”
年初处于低位徘徊的韩国股市，随着价值提升计划的推出，难得迎来一波景气行情。今年初外国人在韩国股票市场的净买入规模已超过16万亿韩元，市场对本月KOSPI突破2800点的期待也随之升温。他分析称：“受政治环境、经济增速放缓等因素影响，全球投资者对中国投资的看法极为负面，结果是近来大规模资金撤离中国”，“外国投资者对韩国感兴趣，是因为韩国有众多成功企业，也有大量被低估的公司，若其价值提升，显然将是赚钱的机会。”
股东大会召集公告应由现行的会前14日延长至21日或28日
根据韩国商法，上市公司若要召开股东大会，须在股东大会召开2周前通知股东。每年在最后期限前集中披露股东大会计划所引发的“股东大会扎堆”现象本身就是问题，而由于召集期限过短，海外投资者及个人小股东在行使表决权前缺乏充分时间审议议案，这一点也备受诟病。仅以澳大利亚、英国等主要发达国家为例，其股东大会召集公告一般在会前约21日对外披露，明显长于韩国。
Allen秘书长指出：“大多数其他市场要求在股东大会召开前21日或28日披露召集公告，但韩国的期限较短，海外投资者没有足够时间进行投票和决策”，“韩国也应将股东大会召集期限延长最多14日，即至少在股东大会召开前21日或28日通知股东。”原因在于，海外投资者由于投票流程上的程序性因素，很难确保有足够时间作出决策。据他介绍，海外投资者须根据全球托管银行设定的截止日期进行投票，全球托管银行在投票截止后将结果发送给当地托管银行，再由当地托管银行将投票结果传递给公司。
他还指出：“部分ACGA会员在计划于3月第一周访问韩国时，本想决定参加哪些定期股东大会，但当时根本无法获知股东大会召集计划”，“因为许多公司直到股东大会召开前2周才公布相关计划。”
让外国投资者难以行使表决权的，还有繁琐的程序。他表示：“我们的一些会员在申请参加定期股东大会时，发现部分公司的（参会）程序相当复杂”，“参加股东大会时必须携带各种文件和授权书，而且会场没有口译服务。若我们的会员想带口译员参会，对方还要求口译员必须是股东。”他感叹称：“韩国资本市场虽已发生诸多变化，但股东大会文化却并未有太大改观。”
若引入毒丸计划与差异表决权制度，将削弱价值提升效果
对于引入毒丸计划（新股认购权）和差异表决权等经营权防御措施的动向，他表达了忧虑。自韩国资本市场开放以来，企业普遍认为需要多种经营权防御手段以应对外部攻击。企业主张引入的典型防御工具，正是毒丸计划和差异表决权。Allen秘书长明确表示：“我们真诚希望政府不要在价值提升计划的同时引入毒丸计划或差异表决权制度等防御手段”，“这将对韩国市场产生极为负面的影响，不仅损害市场价值，也会削弱价值提升计划本身的意义。”
他指出：“经营防御措施的设计初衷是保护管理层和控股股东，而他们往往不愿承担责任，只想为所欲为”，“结果是股东不再购买该公司股票，股价随之下跌。逻辑非常简单。”
Allen秘书长举例称，尽管有如Facebook这类采用差异表决权制度的科技公司，但Microsoft、Apple、Amazon等企业并未采用差异表决权。他表示：“差异表决权制度可以在一定程度上保护管理层，但并不能决定企业的成功与股价表现”，“防御措施的目的在于防范敌意收购，但韩国敌意收购案例罕见，我们的会员中也没有谁打算发起敌意收购。谁会去尝试收购Samsung呢？”
他还指出，日本虽较早引入毒丸计划，但近年来撤销该制度的企业数量呈增加趋势。他表示：“日本大约在15年前有约560家上市公司引入毒丸计划，但目前仍保留该制度的上市公司已降至约200~250家”，“日本价值提升计划的一部分内容是推动企业重组，这意味着企业要提高股息支付，并构建可持续的商业模式。日本股东并不希望企业采用毒丸计划。”
董事薪酬披露信息有限…有必要设立董事会教育机构
ACGA每两年发布一份分析亚洲各国公司治理状况的报告，对亚洲12个国家和地区进行排名，而韩国20多年来一直徘徊在中下游。在2023年12月的报告中，韩国位列第8。日本则从第5名跃升至第2名，上升了3位，排名低于韩国的只有泰国、中国、菲律宾、印度尼西亚等少数国家。Allen秘书长在评价韩国公司治理时指出：“在7个评估类别中的大部分，韩国的得分有所提升，但在政府部门类别得分下降，而上市公司类别基本没有变化”，“政府部门得分下降的原因在于，虽然随着个人投资者涌入，个人股东数量大幅增加，但政府缺乏明确的公司治理改善战略。”
至于上市公司类别得分停滞不前，他解释道：“从对治理实践和信息披露的分析来看，在大部分领域，企业提供的信息都不充分”，尤其是关于董事薪酬的信息非常匮乏。
他还建议设立董事会教育机构，并强调这与价值提升计划的成功直接相关。他表示：“若要确保价值提升计划取得成功，就必须对董事会成员开展有关财务管理、盈利能力等财务事项的教育”，“所有参与董事会的人员，包括高管、内外部董事，都应接受培训。”目前，香港、新加坡、马来西亚、泰国、日本等大多数亚洲国家都在运营被称为“董事学会（Institute of Directors）”的协会。
他还谈到了自己25年来观察韩国资本市场的感想。他回忆称，韩国资本市场出现明显变化的时期是2016年。Allen秘书长表示：“ACGA活动初期，韩国企业并不愿意与我们对话，但从2015年起，企业态度开始逐渐变得更加开放”，“对我们而言，那是一个转折点。”他还指出：“与新加坡、日本、台湾相比，韩国企业在与我们进行董事会层面的会面时表现得出乎意料地开放”，“2016年公司治理模范准则（Corporate Governance Codes）进行了修订，机构投资者表决权行使指引——‘受托责任准则（Stewardship Code）’也得以引入，这些都是积极变化的例子。”
最后，他也严厉批评了韩国财阀的根深蒂固的惯例。他直接用“chaebol”一词发音称：“如果仅持有少数股权，却利用循环出资结构来控制整个企业和董事会，我认为这是非常严重的问题”，“在这种情况下，企业透明度以及更为强化的企业治理结构就显得尤为必要。”他强调，要根除这些弊端，社外董事的作用极为重要。他表示：“许多社外董事由学者、会计师、教授、检察官等构成，但我们真正希望的是具有丰富商业经验的社外董事”，“有必要通过开放董事会任命程序，使其回归正常。”理由在于，只有确保合法的董事会任命程序和合理的董事会构成，才能实现以股东为基础的决策机制，并防止管理层左右董事会。
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