[争议的SPAC]①17家借壳上市公司中仅2家上市后股价上涨

预计今年特殊目的收购公司（SPAC）通过上市、合并等方式的活动规模将创下历史高位。不过，即便在SPAC市场火热的背景下，企业估值过高、“借壳上市”等争议仍如影随形。

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根据韩国交易所5日数据，今年以来截至上月底，通过与SPAC合并登陆资本市场的企业共有17家。若加上本月预定上市的1家，今年将有18家公司通过SPAC合并方式上市，为继2017年（21家）之后的历史第二高纪录。

随着SPAC合并日趋活跃，新设SPAC的上市也在持续。今年以来截至上月底，新上市的SPAC有32家，若再加上本月内将上市的4家，今年新上市SPAC将达36家，同样为历史第二高水平。去年则有45家SPAC新上市。

SPAC制度于2009年引入，是以收购、合并非上市公司为目的的特殊目的法人。其通过发行新股募集公开募集资金后上市，并须在3年内与非上市企业或KONEX上市企业完成合并。投资者通过买卖SPAC股票，间接参与企业并购。作为合并对象的企业则可通过与已上市SPAC的合并，进入证券市场。

Heo Kuk证券研究员 Choi Jonggyeong表示：“SPAC合并上市的优势在于，从申请审查初期起就可以确定合并注入资金（公开募集资金）规模，受外部变量影响相对有限，且市场认知度较低的企业在估值方面可能更有利。SPAC合并上市企业数量每年大致维持在15家左右，已成为证券市场新股上市方式中的一大支柱。”

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不过，伴随SPAC市场扩张，相关争议也从未间断。首先是对SPAC上市企业估值过高的质疑。SPAC合并上市不经过机构投资者的需求预测程序，而是在缺乏可比公司组的情况下，以绝对企业价值为基础决定合并比例等事项。因此，外界持续担忧企业价值存在被人为抬高的空间。金融监督院对2019年至2022年9月间完成合并的54家SPAC进行分析后发现，SPAC的合并价格往往较基准市价有折扣，而作为合并对象法人的估值则有相对高于其内在价值的倾向。

从今年SPAC合并上市企业的表现来看，上市后业绩整体呈恶化趋势。根据金融监督院电子公告系统数据，今年以来截至上月，通过SPAC合并方式上市的17只股票中，提交第三季度季度报告的15家公司，其今年三季度累计净利润全部较上年同期恶化。在这15家公司中，有13家录得亏损，其中10家由盈转亏，3家亏损规模扩大。未出现亏损的两家公司净利润也均较上年同期下降。在这些上市公司中，也有将合并成本一次性计入费用而导致由盈转亏的案例。在累计营业利润方面，恶化的公司也多于改善的公司。15家公司中，今年三季度累计营业利润同比增加的仅有4家；相反，有4家由盈转亏，2家亏损扩大，4家营业利润下滑，1家亏损收窄。

不仅业绩承压，上市后的股价走势也大体低迷。17只股票中，上市后股价上涨的仅有2只，分别是Raontech（上涨35.98%）和 Xgate（上涨28.76%）。Fine Circuit与 Cell Bio Humantech自上市首日收盘价以来，截至本月1日的收盘价跌幅均超过60%。Yulchon（-58.8%）、Senigen（-48.82%）、Veloc（-42.65%）、Famtech（-38.06%）等个股的股价跌幅也较大。

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韩国金融研究院研究委员 Kim Namjong表示：“SPAC对具备成长潜力的非上市中小企业而言，可以提供上市机会；对普通投资者来说，也在企业并购市场中提供了一种相对安全的投资工具，具有正面功能。但由于被合并企业可能被高估、投资者之间存在信息不对称，以及单纯追逐价差的过度跟风交易等因素，普通投资者可能因此遭受损失。”

近期，Padu被指“虚高估值上市”的争议发酵，也再次将SPAC高估值问题推上风口浪尖。在此氛围下，部分计划通过SPAC合并上市的企业开始主动下调估值。Hana Financial 第25号SPAC在上月24日发布的更正主要事项报告中称，已将PIE与 Hana Financial 第25号SPAC的合并比例调整为1比0.9002521。今年5月首次决定合并时，合并比例为1比0.7386615；此后在10月31日发布更正主要事项报告，将比例调整为1比0.8140671，本次则再次作出调整。Hana Financial 第25号SPAC每1股需交付的PIE股票数量由最初的0.73股提高至0.90股。Hana Must 第7号SPAC也在上月23日发布更正主要事项报告，将与Sapien Semiconductor的合并比例更正为1比0.1304648。两家公司在今年6月首次披露合并时的比例为1比0.1086420，之后在上月14日更正为1比0.1119482，此次则再度上调。

受Padu事件等影响，市场预计上市审查将趋于更加严格。韩国交易所相关人士表示：“交易所在上市审查中主要考察企业的持续经营能力、信息披露是否适当以及未来企业的稳定性。对于SPAC，在判断其未来销售和经营稳定性、业务持续性时，也会逐一核查其销售等数据是否存在虚高。”

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有意见认为，要遏制“虚高估值上市”，应进一步强化信息披露义务。研究委员 Kim Namjong指出：“为缓和SPAC的信息不对称和被合并企业可能被高估的问题，并引导普通投资者基于信息进行中长期投资，有必要强化对SPAC合并价值评估方式等方面的信息披露义务。”

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