引发争议的技术特例上市公司，营收达成率平均仅32%……业绩虚增后遗症？

Published 21 Nov.2023 06:40(KST)

Updated 21 Nov.2023 08:56(KST)

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今年特例上市32家公司中20家累计营收不及预期分析
营收达成率超50%的特例上市公司仅4家
发行人和承销商公募价越高越有利…业绩“提前透支”诱惑大
为投资者保护和激活上市有必要完善制度

在金融当局以明年上半年实施为目标推进技术特别上市制度改革之际，Pado被曝出“业绩注水”争议。不仅是Pado，今年通过技术特别上市登陆股市的新晋上市公司中，大多数被统计为难以完成当初披露的业绩预估。原本意在扩大优质创新企业进入资本市场的门槛，却引发了可能丧失放松监管动力的担忧。金融投资业界部分人士指出，为抬高发行价而“灌水”业绩并非技术特别上市所独有的问题，主张应在整个首次公开募股（IPO）市场范围内强化主承销商的义务。

Pado业绩完成率仅为15%

在今年通过技术特别上市的32家公司中，有20家可以对比预估业绩与截至三季度的累计业绩，其平均完成率仅为32%。Pado今年给出的预估销售额为1203亿韩元，但截至三季度仅实现180亿韩元，完成率仅为15%。较Pado完成率更低的新晋上市公司为GI Innovation、S-Biomedics、Pharos iBio等3家生物企业。今年截至三季度的累计销售额分别为GI Innovation 6亿韩元、S-Biomedics 3亿韩元，与其在公开发行时披露的预估值109亿韩元、47亿韩元存在较大差距。

在20家公司中，完成率超过50%的上市公司仅有JO、IMT、Protea、Openknoll等4家。完成率最高的上市公司为从事二次电池导电剂用碳纳米管开发的JO，截至三季度的累计销售额为829亿韩元，相当于其为IPO提交的投资说明书中今年预估销售额1058亿韩元的78%。

以发行价3.1万韩元上市的Pado股价目前为1万9770韩元，跌幅达36.2%。S-Biomedics和Pharos iBio较发行价分别下跌58.3%、19.7%。

技术特别上市是为了让未来成长性高、但当前盈利能力较弱的创新企业也能上市，而适当降低上市审核标准的制度。该制度于2005年引入。只要其所持有技术的创新性或企业成长性获得认可，就允许其仅凭最低财务要件申请上市预审。在制度实施初期，只有技术实力突出、具备成长潜力但难以达到普通上市所要求的稳定财务业绩的生物企业才能通过技术特别上市之门，这也考虑到了新药开发持续需要资金投入的特性。即便在2000年代中期，通过技术特别上市的企业数量也并不多，从2005年至2014年仅有15家。

当局在2014年废除了技术特别上市的行业限制，使各类成长型企业都能获得机会。随后又在2017年引入“特斯拉条件”，在2021年引入“独角兽特别条款”等，放宽了创新企业进入股票市场的条件。这也是技术特别上市自2015年起开始活跃的背景。今年已有32家企业通过技术特别上市登陆资本市场。

大多数准备通过技术特别上市的企业在尚未实现盈利的情况下就推进公开发行。主承销商为评估合理企业价值，需要测算未来预估利润，并在综合考虑相关企业的业务计划及所属行业特性等因素后给出业绩预估。在经过机构投资者询价的过程中，检验主承销商所提出的发行价区间。

在仅限生物企业进行技术特别上市的时期，一方面企业数量较少，另一方面由于新药开发的特性，业绩预估的准确度并不高。即便预估与实际业绩之间存在较大偏差，对股价的影响也相对有限，投资者反而更关注临床试验进展。

取消行业限制后发行价泡沫忧虑加剧

取消行业限制后，成长预期高的企业通过技术特别上市进入股市，引发了发行价可能出现泡沫的忧虑。一位金融投资业界相关人士表示：“关键在于要防止Pado事件导致技术特别上市制度萎缩”，“业绩注水的担忧并非技术特别上市独有的问题，因此有必要对整个IPO流程进行补强”。

为抬高发行价而在上市前夕集中拉高销售额或上调业绩展望的行为一直存在。甚至有把未来将要发生的销售额提前确认进账，以最大化上市前一年利润的案例。上市次年销售和利润双双下滑的“第二年魔咒”，不仅在科斯达克市场，在有价证券市场也屡见不鲜。

正在推进上市的企业在为IPO选择主承销商时，更倾向于选择能给出更高企业估值的证券公司。发行价越高，所能筹集的资金规模就越大。在技术特别上市的情况下，影响发行价区间测算的变量更多。根据业绩预估的不同，募集规模的波动幅度也会显著放大。对尚未盈利、却需要大量研发（R&D）投入的发行人而言，高发行价至关重要。Pado的发行价区间为2.6万至3.1万韩元，对应的募集规模从1625亿韩元到1938亿韩元，相差超过300亿韩元。

主承销商按募集规模比例收取手续费

IPO主承销商按募集规模比例收取承销手续费。发行价越高、募集规模越大，对发行人和主承销商都越有利。技术特别上市的承销费率高于普通上市。资本市场研究院高级研究委员Lee Seokhun表示：“特别上市企业的承销手续费率平均比普通上市企业高出0.8个百分点”，“对于难以吸引投资者的IPO企业，主承销商必须付出更大努力来争取投资者”。

负责承销Pado IPO的NH投资证券和韩国投资证券合计获得承销手续费达58亿韩元。今年被视为IPO市场“最大热门”的Doosan Robotics承销手续费为42亿韩元。Pado于2021年11月4日签订主承销协议，到今年8月Pado正式上市，主承销商共提供了1年10个月的服务。如果在长时间投入之后，发行人管理层决定推迟或撤回上市，主承销商将一分钱手续费也拿不到。

业绩预估选定环节主承销商主观判断介入

监管当局正从投资者保护角度设置多重安全阀。今年7月，在Pado上市前夕发布的《技术特别上市制度改善方案》中也纳入了投资者保护方面的改进措施。金融委员会表示，通过制度完善将扩大上市门槛，但同时会为强化投资者保护而维持或加强必要的规制。

在IPO过程中，确定发行价最关键的环节是机构询价。如果参与询价的机构投资者不认可发行价区间，发行价就只能下调。最广泛使用的方法是与已上市公司对比，计算合理企业价值。在选择可比公司和给出业绩预估的过程中，主承销商的主观判断会介入。也有将估值明显高于韩国股市的海外上市公司选为可比对象，而遭到舆论抨击的案例。Narasella在上市时曾将法国奢侈品企业路易威登（LVMH）纳入可比公司，因被指估值过高，不得不对可比公司群进行重组。

即便是对可比公司群设定十分严苛标准的机构投资者，在业绩预估问题上也相对宽容。尽管明知这是在“最佳情景”下给出的预测，但考虑到成长型企业的特性，整体氛围仍然较为接受。一位IPO业界相关人士表示：“有必要为参与询价的机构投资者提供激励，使其更积极地检验合理发行价”，“承诺长期投资的机构越是对发行价敏感”。

监管当局拟引入事前需求调查和基石投资者制度，正是为了合理确定发行价。通过在提交证券申报书前反映事前需求调查结果，有望帮助设定合理的发行价区间。被指定为基石投资者的机构，可在与主承销商协商后，于证券申报书提交前按此后确定的发行价获配一定数量的股票。由于是在与优质机构事先协调的范围内给出价格，有助于提升市场对发行价区间的信任度。

在投资者保护与市场活性化之间权衡

韩国交易所本月17日预告的《科斯达克市场上市规则及实施细则修订案》，也是为落实技术特别上市制度改善方案所采取的措施之一。首先，将强化赋予上市主承销商的责任机制。如果在最近3年内由其主导上市的技术特别上市（创新技术·商业模式）企业出现早期资不抵债等问题，则该主承销商在此后再次主导技术特别上市时，将被附加回售期权等额外条件。所谓回售期权，是指普通投资者通过认购新股获配的股票，在上市后一定期间内股价跌至发行价90%以下时，可按约定价格卖回给主承销商的权利。

证券公司IPO部门为了“生存”必须提高发行价，仅仅强化主承销商责任难以从根本上解决问题。在LG Energy Solution询价过程中暴露出虚假认购问题后，监管当局要求主承销商核实机构投资者的缴款能力。询价竞争倍率随之下降，但最终发行价定在发行价区间上限或以上的比例却上升了。