알파벳·버크셔는 우선주와 보통주 가격차 없다[우선주 디스카운트]②

삼성전기우·LG전자우 등 우선주 할인율 60%
해외는 회사가 다양한 우선주 보호 장치 마련
"주주 충실 의무, 우선주에도 적용해야"

삼성전자는 향후 자사주 매입·소각 시 우선주 매입 비중을 적극적으로 조정해 나갈 것이라고 지난달 29일 열린 3분기 실적 설명회에서 밝혔다. 보통주 대비 우선주의 할인율이 20%대에 달하자 기업 가치 제고를 위해 우선주 위주의 자사주 매입·소각을 고민하겠다고 발표한 것이다.

삼성전자가 우선주 매입 소각에 적극적으로 나서겠다고 밝힌 것은 2015년 10월 이후 약 11년 만이다. 당시에도 삼성전자 우선주는 보통주에 비해 22% 낮은 가격에 거래되고 있었다.

삼성전기우·LG전자우 등 대형우선주 할인율 60%

삼성전자 보통주와 우선주의 가격 차이가 20%에 달하지만 이는 다른 대형 우선주에 비하면 양호한 편이다. 10일 한국거래소에 따르면 전날 종가 기준 보통주 대비 할인율이 가장 높은 대형 우선주 1위는 삼성전기 우선주로 63.1%에 달한다. 2위는 LG전자 우선주로 60.9%, 3위는 삼성SDI 우선주로 59.1%다. LG화학 우선주가 53.6%, 현대차 우선주가 47.7%로 각각 4위와 5위다. 사실상 대부분의 대형 우선주들이 보통주와 극심한 괴리율을 보인다.

우리 증시에서 우선주가 보통주보다 크게 할인돼 거래되는 주요 원인으로는 기업들의 소극적인 주주환원 정책이 꼽힌다. 기업들이 자사주를 매입하고 소각하는 과정에서 우선주를 배제하고 보통주만 사들이는 관행이 반복되면서 가격 격차가 구조적으로 확대됐다는 것이다. 우선주 투자자에게 돌아가는 경제적 혜택은 보통주와 큰 차이가 없는 반면 의결권이 없다는 점도 투자 매력을 떨어뜨리는 요인이다.

해외 시장에서는 무의결권 주식이라도 보통주와 비슷한 가격에 거래되는 사례가 대부분이다. 미국 알파벳과 버크셔해서웨이가 대표적이다. 구글 모회사인 알파벳의 의결권이 있는 클래스A 주식과 의결권이 없는 클래스C 주식은 가격 차이가 거의 없다. 알파벳은 우리나라의 우선주와 성격이 비슷한 클래스C 주식을 발행하면서 보통주인 클래스A에 비해 가격이 낮게 거래될 경우 일정 기간 이를 보전하는 장치를 마련해 클래스C 주주를 보호했다. 2012년 클래스C 주식 발행 당시 주주가치 희석을 우려한 클래스A 주주들의 반발이 심해지자 회사 측에서 내놓은 정책이다.

워런 버핏의 버크셔해서웨이도 의결권이 많이 축소된 클래스B 주식을 발행하면서 클래스A 1주를 클래스B 1500주로 전환할 수 있도록 했다. 두 주식의 경제적 권리를 1500대 1로 설계하고 전환을 통한 차익거래가 가능하도록 해 가격 괴리가 확대되는 것을 억제하는 구조다.

김규식 변호사(비스타글로벌자산운용 매니저)는 "2012년 알파벳이 클래스C 주식 발행을 추진하자 클래스A 주주들은 클래스C가 발행돼 낮은 가격에 거래되면 주주 자산가치가 훼손되고 회사는 주주 충실의무를 위반하는 것이라며 소송을 제기해 회사와 합의를 이뤄냈다"며 "이는 무의결권 보통주의 가격 동등성 자체가 충실의무의 문제로 다뤄지고 보상까지 이뤄진 선례이며, 한국의 우선주에도 시사하는 바가 크다"고 설명했다.

한국도 우선주 소외현상 해결 목소리 커져

한국도 우선주 소외현상을 해결하기 위한 주주들의 목소리가 커지는 분위기다. 삼성전자가 우선주 매입·소각을 적극 나서겠다고 밝힌 것도 행동주의 펀드의 적극적인 요구가 배경이 됐다. 영국계 팰리서캐피털과 미국계 달튼인베스트먼트 등 해외 행동주의 펀드와 한국의 라이프자산운용과 페트라자산운용 등 국내 자산운용사들도 올해 하반기 들어 삼성전자에 우선주 매입·소각을 적극 요구했다.

팰리서는 지난달 13일 삼성전자에 남은 주주환원 재원을 우선주 매입·소각에 우선 배분해 달라고 요구했다. 팰리서는 미국에서 주식예탁증서(ADR)를 발행해 조달한 자금으로 국내에서 할인된 우선주를 추가 매입·소각하는 방안까지 제시했다. 라이프자산운용도 지난 9월15일 삼성전자에 주주환원 재원을 우선주 매입·소각에 우선 배정할 것을 제안한 데 이어 이달 5일에 재차 삼성전자에 주주서한을 보내 주주환원 재원의 활용 결정을 내년 1월 말로 미룬 것에 대해 우려의 목소리를 냈다.

강대권 라이프자산운용 대표이사는 "같은 금액으로 자사주 매입·소각을 할 때 가격이 싼 우선주를 사면 보통주보다 더 많은 주식 수를 줄일 수 있고 주당 가치를 더 빠르게 증대시킬 수 있다"며 "주식수가 더 많이 줄어드는 만큼 이후의 모든 이익과 배당이 남은 주주에게 더 많이 돌아가게 돼 전체 주주에게 이익이 된다"며 주주 서한의 배경을 설명했다.

이찬형 페트라자산운용 대표이사도 "삼성전자가 자기주식 매입·소각을 50조원 실시한다고 가정할 때, 삼성전자 우선주로만 매입할 경우 주당순이익(EPS)이 4.2% 개선되는 반면 보통주로만 매입 및 소각하면 3%만 개선된다"며 "우선주 위주의 주주환원 정책이 회사는 물론 전체 주주에게도 도움이 된다"고 강조했다.

"이사회의 자본배분 책임 강화해야"

한국 우선주의 근본적인 문제는 권리 구조에 있다는 지적도 나온다. 일반적으로 우선주는 보통주보다 배당이나 잔여재산 분배에서 우선권을 갖는 주식이다. 투자자는 의결권을 포기하는 대신 더 높은 배당이나 청산 과정에서의 우선권을 기대한다. 미국 투자은행(IB) 골드만삭스는 우선주 시리즈별로 5.3~7.5% 수준의 고정배당률을 일정 기간 적용하거나 기준금리에 연동하는 구조를 채택하고 있다. 일부 시리즈는 청산 시 주당 2만5000달러의 청산우선권을 부여하는 등 배당과 잔여재산 분배에서 보통주와 차별화된 권리를 명시하고 있다.

하지만 국내 우선주는 이런 보호장치가 제대로 작동하지 않는다는 게 전문가들의 설명이다. 한국의 우선주 대부분이 미국으로 치면 의결권이 없는 보통주인데도 이름만 우선주인 경우가 대부분이기 때문이다. 특히 과거에 주로 발행된 구형 우선주는 보통주 배당에 액면가의 1%를 추가하는 수준에 그치고, 신형 우선주도 최저배당률이 액면가 기준으로 설정돼 있어 실제 주가 대비 배당 혜택은 미미하다. 배당의 상당 부분도 보통주와 같은 수준으로 지급되는 구조이며 보통주가 배당을 하지 않으면 우선주도 배당이 없는 구조가 대다수다.

해외에서는 우선주를 정책적으로 줄여나간 사례도 있다. 이 대표는 "프랑스도 과거 지배주주의 경영권을 유지하면서 자본을 조달하기 위해 무의결권 주식을 발행했지만 1996년 이후 관련 제도와 법률이 정비되면서 우선주의 보통주 전환과 소각이 대대적으로 이뤄졌다"며 "우리나라도 장기적으로 프랑스의 사례를 참조할 필요가 있다"고 밝혔다.

전문가들은 우선주 할인율을 낮추기 위해 기업 이사회의 자본 배분 책임을 강화해야 한다고 강조한다. 김 변호사는 "개정 상법에 추가된 이사의 주주 충실의무를 무의결권 보통주(우선주)에 적극 적용해 보통주와의 차별을 금지하고 의무공개매수제도를 무의결권 보통주까지 확대해 도입해야 한다"고 주장했다.

이창환 기자 goldfish@asiae.co.kr