"올해 가장 터무니없는 IPO" 증권신고서로 본 앤스로픽 속사정은

매출 13배 늘었지만 성장 속도는 둔화
갚아야 할 부채만 600조원…보유 현금의 3배
"사소한 성능저하로 고객 뺏겨" 스스로 인정

"올해 가장 터무니없는 IPO가 될 것이다."

미국 리서치업체 뉴컨스트럭츠가 지난달 7일 앤스로픽 상장을 두고 내놓은 평가다. 시장에서 거론되던 기업가치는 2조달러였지만, 뉴컨스트럭츠가 매긴 앤스로픽의 가치는 1500억달러에 그쳤다. 2조달러를 정당화하려면 앤스로픽이 엔비디아의 최근 1년 순이익의 두 배를 벌어야 하는데, 현재로선 달성하기 어려운 목표라는 평가였다.

앤스로픽은 지난달 26일 미국 증권거래위원회(SEC)에 증권신고서(S-1)를 공개했고, 이달 2일에는 3분기 실적을 채운 수정 신고서(S-1/A)를 냈다. 재무제표를 빼고도 약 340쪽, 위험 요인에 대한 설명만 95쪽에 이른다. 공모가와 공모 주식 수는 여전히 빈칸이지만, 앤스로픽의 미래를 가늠할 단서는 골고루 담겨 있다.

매출 13배, 적자는 착시라지만…성장 속도는 둔화

앤트로픽은 지난달 26일(현지시간) 미국 증권거래위원회(SEC)에 기업공개(IPO)를 위한 증권신고서를 제출해 공식 상장 절차에 들어갔다. 로이터연합

증권신고서의 숫자만 보면 앤스로픽을 둘러싼 '거품론'은 다소 빗나갔다. 올해 1~9월 매출은 332억4000만달러로 1년 전보다 약 13배 늘었다. 영업손실은 52억2000만달러에서 12억6000만달러로 4분의 1 수준이 됐다.

같은 기간 순손실은 1040억달러로 오히려 불었다. 하지만 이 가운데 943억달러는 전환사채 등의 평가손실이다. 앤스로픽은 신고서에서 손실이 "기업가치 상승에 따른 전환사채 공정가치 증가에서 주로 비롯됐다"고 설명했다. 아마존이 빌려준 원금 62억달러는 주당 2~5달러에 주식으로 바뀔 수 있는 권리를 갖고 있다. 회사 몸값이 오르자 이 채권의 장부가는 1305억달러로 불어났다. 회사가 잘될수록 장부상 손실이 커지는 역설적 구조다. 다만 그만큼 기존 주주의 몫이 희석된다는 점에서 '장부상 손실'로만 치부하기는 어렵다는 반론도 있다.

다만 매출 증가의 속도가 느려지고 있다는 점에 대해선 우려의 목소리가 크다. 전 분기 대비 매출 증가율은 1분기 132%, 2분기 144%에서 3분기 47%로 꺾였다. 47%의 증가율이 유지만 된다면 6분기 만에 매출이 10배가 되지만, 앤스로픽조차도 여기에 대해선 낙관하지 못하고 있다. 증권신고서에서 앤스로픽은 "매출 증가율은 시간이 지나며 하락할 것으로 예상한다"고 적었다.

매출보다 빨리 느는 비용…취소 못 할 약정 4374억달러

3분기 연산·인프라 비용은 전 분기보다 77% 늘어 매출 증가율을 앞질렀다. 늘어난 수요에 맞춰 단기 계약으로 들여온 컴퓨팅 50억달러가 "다년 계약보다 상당히 비싸다"는 게 회사 설명이다. 신모델 가격 인하와 할인으로 매출 6억달러도 깎였다. 비싸게 사서 싸게 판 분기였던 셈이다.

더 큰 부담은 계약 구조다. 앤스로픽은 "매출은 주로 사용량 기반이고 상당 부분 장기 계약에 묶여 있지 않은 반면, 컴퓨팅 약정은 대체로 수년에 걸쳐 있다"며 이 불일치를 위험 요인으로 꼽았다. 총 약정은 8954억달러, 2030년까지 내야 할 돈만 4475억달러다. 구글(1213억달러)·아마존(1100억달러)·마이크로소프트(MS·449억달러)와는 사용량과 무관한 최소 지출을, 브로드컴과는 1612억달러 규모 장비 리스를 약속했다. 상대방의 중대한 계약 위반 등을 빼면 취소할 수 없는 이 네 계약만 합쳐도 약 4374억달러(약 600조원)로, 보유 현금과 단기투자자산(1318억달러)의 세 배가 넘는다.

이에 대한 우려를 불식시키기 위한 앤스로픽의 반론은 '사용량' 지표다. 앤스로픽은 "최신 모델 '오퍼스 5.5'가 작업당 비용을 약 40% 낮췄다"며 "작업당 비용이 낮아지면 사용량이 늘어난다"고 설명한다. 문제는 늘어난 사용량이 값싼 모델·값싼 토큰으로 몰릴 때다. 앤스로픽은 "오픈웨이트 모델이 가격 압박을 줄 수 있고, 사소한 성능 저하에도 고객이 경쟁사로 옮겨갈 수 있다"고 인정했다.

공급 쪽도 불안 요인이다. 신고서는 "뉴욕주가 대형 데이터센터 인허가를 멈췄고, 건설 반대 운동이 더 조직화하고 있다"고 적었는데, 이 위험은 미국 중간선거 직후 시장에서 곧바로 표면화했다. 민주당 압승으로 데이터센터 규제가 강화되고 인공지능(AI) 설비투자가 둔화할 수 있다는 우려가 번지면서, 지난 5일(현지시간) 나스닥 종합지수는 5.5% 급락했다. 지난해 4월 이후 최대 낙폭이다. 나스닥100 지수 종목에서만 시가총액 약 2조5000억달러가 증발했고, 시장에서는 이번 매도세가 앤스로픽의 상장 일정에 영향을 줄지 주목하고 있다.

'안전' 앞세운 앤스로픽…창업자 1주가 의결권 50.1%

앤트로픽이 SEC에 제출한 증권신고서(S-1/A) 1페이지. SEC 홈페이지 캡처

앤스로픽은 그간 경쟁사보다 AI 안전성을 앞세워 왔고, 증권신고서에도 이 기조가 짙게 배어 있다. 회사는 스스로를 공익법인(PBC)으로 규정하고, 공익 목적을 "인류의 장기적 이익을 위한 첨단 AI의 책임 있는 개발과 유지"라고 적었다. 이사회는 주주의 금전적 이익과 회사 활동에 영향을 받는 이들의 이익, 이 공익 목적을 함께 따져야 한다. 신고서는 이를 고려하는 것이 이사들에게 "허용될 뿐 아니라 의무"라고 못박았다.

안전을 위해 돈을 포기할 수 있다는 점도 숨기지 않았다. 앤스로픽은 연구와 안전에 연산 자원을 집중하기 위해 "이미지·영상 생성 모델 같은 상업적으로 매력적인 제품을 개발하지 않기로 했다"고 밝혔다. 출시 전 보안 평가에서 모델이 실제 컴퓨터 시스템에 무단 접근한 사고도 공개했고, 필요하면 출시를 미루거나 제한하겠다고 했다. 이런 결정이 "주주 가치를 극대화하지 않을 수 있다"는 경고도 함께 적었다.

이런 기조를 뒷받침하는 것이 앤스로픽의 독특한 지배구조다. 공동창업자 7명이 만든 유한회사는 상장 직전 특별 의결권 주식 단 1주를 받는다. 이 1주에 주주총회 일반 안건 의결권의 50.1%가 붙는다. 주식이 아무리 늘어도 비율은 그대로이고, 정해진 시한도 없다. 이사회 과반은 별도의 '장기이익신탁'이 뽑는다. 신탁의 수탁자들은 회사 주식을 보유할 수 없고, 보수도 회사 실적과 연동되지 않는다. 공모주 투자자는 1주 1표를 갖지만, 이사회 구성에 미칠 힘은 사실상 미미하다.

앤스로픽은 전체 400페이지가 넘는 증권신고서 중 '위험 요인' 항목에 95페이지, 전체의 4분의 1가량을 할애했다. 로이터연합

일반 주주 입장에서는 경영을 견제할 수단이 마땅치 않은 구조다. 일각에서 '창의적인 지배구조'라는 비꼼 섞인 평가가 나오는 이유다. 공동창업자들은 각자 개인 지분의 80%를 자선 활동에 쓰겠다고 약속했지만, 신고서에는 이 서약이 법적 구속력이 없고 철회될 수도 있다고 적혀 있다.

이진경 DB증권 연구원은 "성장이 지속되는 한 주주 권한의 제약이 곧 주주가치 훼손으로 이어지지는 않는다"면서도 "사업 제한이나 경영진 교체를 두고 창업자와 장기이익신탁의 판단이 엇갈리면 일반 주주에게는 양측의 교착을 풀 수단이 제한적"이라고 지적했다. 그러면서 "이러한 통제 구조가 실제 사업 제한이나 성장 둔화로 이어지지 않는 한, 투자 판단의 핵심은 여전히 실적과 밸류에이션"이라고 말했다.

김동표 기자 letmein@asiae.co.kr