"M&A 제안 공시 베어허그, 韓증시 저평가 해소 출발점"

베어허그로 지배주주 중심 거래 관행 개선
제안 기준·답변 기한·거절 근거 구체화 제언

기업 경영권 인수 제안을 이사회가 전체 주주의 이익을 따져 검토하고 그 판단 배경을 밝히는 '베어허그' 제도가 한국 상장기업들의 고질적 저평가를 해소할 방안이라는 주장이 나왔다. 단순히 제도 도입에서 그치지 않고, 인수 제안의 공시·의견 표명 절차 등을 구체적으로 명시해야 한다는 분석이다.

29일 한국기업거버넌스포럼은 서울 영등포구 여의도에서 '코리아 디스카운트 해소를 위한 베어허그의 조건' 주제 세미나를 열고 이같은 내용을 논의했다.

세미나 참석자들은 인수 제안이 공개되는 것만으로도 경영진이 기업가치 제고에 나서도록 압박하는 효과를 유발할 수 있다고 강조했다. 제안을 거절하려면, 기업을 어떻게 높일 것인지 근거를 설명해야 하기 때문이다.

최준철 VIP자산운용 대표는 이 제도가 개별 종목 재평가를 넘어 고질적인 국내 증시 저평가, 즉 '코리아 디스카운트'를 해소하기 위해 필수적인 제도라고 강조했다. 최 대표는 "현 제도 아래서는 최대주주가 사적 계약을 통해 시장과 다른 가격을 받을 수 있어 주가 관리 동기가 없는 수준이 아니라 상속·증여세를 줄이기 위해 낮은 주가를 바라기까지 한다"며 "전체 주주를 대변하기 위한 이사회는 저평가 문제를 제기하기는커녕 최대주주의 이익을 보호하기 위해 책무를 외면한다"고 지적했다.

최 대표는 베어허그가 은밀하게 이뤄진 최대주주 간 거래를 공개적인 논의의 자리로 이끌어내면서 이사회가 전체 주주 권익 보호라는 본연 역할을 강제할 수 있다고 내다봤다. 또한 베어허그 대상이 되지 않으려면 주가와 기업가치 간 괴리가 크지 않도록 평소 주가 관리에도 신경을 써야 할 것이라고 설명했다.

그는 "중소형 종목은 시가총액이 보유 현금보다 적은 비상식적 상황들을 꽤 많이 접하는데, 이는 해외 선진시장에서는 존재할 수 없는 가격"이라며 "베어허그 제도로 가격 발견 기능이 회복되면 여러 투자자가 투기가 아닌 투자 관점으로 증시에 참여할 것"이라고 강조했다.

"제안 기준·답변 기한·거절 근거 구체화 필요"

세미나 참석자들은 단순 제도 도입을 넘어 세부적인 기준들도 함께 마련돼야 한다는 데에 뜻을 모았다. 제도 설계의 핵심은 공시 이후 이사회가 실제로 어떻게 행동하도록 할 것인지라는 설명이다. 심혜섭 변호사(한국기업거버넌스포럼 감사)는 '제안 전달→성실한 검토→판단과 이유의 설명'을 법률에 담아야 한다고 제안했다. 지배주주의 매각 의사와 이사회의 판단을 분리하고, 회사와 전체 주주의 관점에서 제안을 독립적으로 검토하도록 해야 한다는 것이다. 제안의 존재만 공개해서는 주주가 이사회의 대응이 적절했는지 평가하기 어렵기 때문이다.

일본의 경험도 이사회의 판단 기준을 구체화할 필요성을 보여주는 사례로 제시됐다. 발제를 맡은 김정남 전 APG 아시아태평양 선진시장 총괄 헤드는 일본 경제산업성이 2023년 지침을 통해 경영권 인수 제안을 신속히 이사회에 보고하고, 구체적이고 신뢰할 수 있는 제안을 성실히 검토하도록 한 점에 주목했다. 경영진이 동의하지 않는다는 이유만으로 제안을 배척하던 관행을 바꾸고 경쟁적인 인수 제안을 활성화했다는 평가다.

다만 김 대표는 올해 7월 나온 해석이 이사회의 재량을 넓혀 당초 취지에서 후퇴했다고 비판했다. 일본은 회사를 매각하는 일정한 국면에서 주주에게 합리적으로 확보할 수 있는 최선의 가치를 추구하도록 하는 미국의 '레블론(Revlon) 원칙'을 공식 채택하지 않았다. 김 대표는 "종업원·거래처, 공급망과 기술 보호, 인수 후 시너지와 독자 성장계획 등을 이유로 더 높은 가격의 제안을 거절할 여지가 있다"며 "수치화하기 어려운 시너지나 내부 사업계획이 독립적인 검증 없이 경영진의 방어 논리로 쓰일 수 있다"고 우려했다.

의무를 이행하지 않았을 때의 책임을 물을 장치도 과제로 꼽았다. 박주홍 라이프자산운용 변호사는 검토 기간 중 방어행위를 제한하고, 필요한 절차 없이 제안을 거절한 경우 이사의 임무해태로 추정하는 방안을 추가 입법으로 마련해야 한다고 제안했다. 심 변호사 역시 외부 평가를 받거나 위원회를 설치했다는 사실 자체가 면책 사유가 될 수는 없으며, 이사회가 실제 무엇을 검토하고 왜 그런 판단을 했는지가 중요하다고 강조했다.

공시와 설명 의무가 미치는 범위도 보완 대상으로 제시됐다. 김수현 DS투자증권 리서치센터장은 "인수자가 대상 회사를 거치지 않고 그 회사 지분을 보유한 상장사에 매각을 제안하면 현 발의안의 공시 의무에서 빠질 수 있다"며 "제안을 받은 지분 보유회사도 공시하고 매각 여부에 대한 의견을 내도록 보완해야 한다"고 주장했다. 우호지분을 계속 보유하려면 그 이유와 자본 활용의 타당성을 자사 주주에게 설명하게 된다는 것이다.

이민우 기자 letzwin@asiae.co.kr